文：向善財經

2月23日晚，中駿集團控股有限公司（簡稱：中駿集團）發布公告稱，22日到23日公司在公開市場回購總金額3100萬美元的2022年3月10日到期的優先票據。

據悉，本次回購數量相當于原先發行2022年票據本金總額的6.2%，剩余本金3.7億美元。

有業內人士表示，從本次回購來看，更多的是在試圖給市場傳遞信心。

2月9日，中駿集團發布了今年1月份未經審核的運營數據，1月份公司實現合同銷售金額約人民幣50.22億元，合同銷售面積397,752平方米，同比分別減少38%和16%。

據悉此前中駿控股曾遭標普、惠譽等多家評級機構下調公司評級。

合同銷售額同比銳減，千億債務下未來增長堪憂？

行業預期轉弱、合同銷售額同比銳減對中駿集團來說，是一個頗為嚴峻的問題。

一方面，合同銷售額同比減少，另一方面，從去年發布的中期報告來看，公司的毛利率也在進一步下降。數據顯示，公司毛利率為25.1%，同比下降2.81個百分點；凈利率約13.3%，同比下降3.33個百分點。

數據之下，似乎透露出這樣的趨勢：無論是銷售增幅還是利潤增幅都在下降，未來公司的現金流預期可能并不太樂觀。

據中國青年網報道，中駿集團也一直飽受外界“業績注水”的質疑，據悉，2020年，中駿集團實現合同銷售金額1015.37億元人民幣，而其中有近一半的銷售金額靠合營及聯營公司完成。

債務方面，從2017年到2020年，公司負債合計分別為，496.17億元、793.51億元、1190.96億元、1314.62億元，在2019年，公司債務首先突破千億。

三道紅線上2020年中駿剔除預收賬款的資產負債率為68.7%，凈負債率進一步降低至59.2%，非受限現金短債比為1.3倍，期內實現三道紅線全面達標。

短期來看，公司似乎并沒有太大的流動性風險，但資本市場似乎并沒有對于這家千億規模的房企給予更多的肯定。

從股價表現上來看，去年公司股價到了3.4元之后，便一路下滑，截止2022年2月24日，公司股價僅為1.63元，總市值僅為68.82億元。要知道公司銷售額從2019年就突破千億，市值與公司銷售規模嚴重不匹配。

這種規模與價值的不匹配，似乎也從側面，地產水逆期的大背景下，反映出中駿集團的質量并不太高。

值得市場關注的是，2020年之后，中駿總債務對EBITDA的比率改善至5.8倍；未來一年內還款占比少于30%，三年以上還款占比仍高達46%。

換言之，長期來看，中駿集團仍然面臨著嚴峻的債務壓力。

從本質上來看，中駿集團今天的壓力來源于高周轉下的千億規模增長。

這幾年房地產行業一個頗為魔幻的事情是，一方面行業龍頭萬科喊著“活下去”，另一方面仍然有企業奮不顧身地轉向高周轉增長。

2017年，中駿集團提出了2018年500億，2019年800億，2020年過千億的目標。

激進的目標之下，中駿集團陷入了高價拿地的快速擴張之中，有數據顯示，在2013年至2016年期間，中駿集團的土儲均穩定在千億規模上下。南都大數據研究院數據顯示，中駿以477.25億元的拿地金額位列2019年規模房企拿地榜單第16名；總土儲位列規模房企土儲榜單第27名。

另外，中駿集團旗下項目也發生過質量問題。

公開報道顯示，2019年8月，位于江西南昌象湖新城的中駿雍景灣發生塌陷。根據中駿公布的項目情況說明，塌陷發生在該項目5號樓與10號樓之間，地下室車庫頂板土方回填施工期間，塌陷區域面積約500平米。

根據江西省住房和城鄉建設廳安全生產管理委員會印發的《事故通報》顯示，中駿雍景灣塌陷的直接原因是局部超荷載，通報還提及“地下室頂板無梁樓蓋未設置暗梁”。

“明股實債”？中駿集團的債務疑云

從一般的行業發展規律來看，一個地產企業大規模擴張拿地，大多數情況下都伴隨著高負債高杠桿的運作方式。以中駿集團為例，2016年，公司負債規模僅為387億元，五年之后到2021年總負債就已經高達1386億元。

一方面總負債如此之高，另一方面截止去年上半年公司賬面的凈負債率僅為77.9%。另外值得注意的是，即便是在業務規模快速擴張的2016年到2020年期間，中駿集團的負債率也僅為80.2%、71.8%、60.4%、60%和59.2%。

對此，有觀點認為，中駿集團所謂千億規模中有大量合營聯營企業，業績涉嫌有水分。數據顯示，聯營合營企業的銷售金額占公司總銷售金額的45%。

根據天眼查APP顯示，中駿集團香港有限公司旗下的廈門中駿集團對外投資中，有37.5%是房地產行業相關投資。

聯營合營公司大量存在，使得公司少數股東權益占比不斷增加，從少數股東的權益占比上來看，中駿集團的少數股東權益，從2016年的36.64億元，增加到2021年上半年的174.6億元，增長了4倍多，占所有者權益的比例也從22.9%，增加到44%。

根據中駿集團去年發布的年中業績報告，去年上半年中駿集團少數股東損益3.3億，同比下降16.9%，占凈利潤比例為12.3%。中駿集團少數股東權益/凈資產與少數股東損益/凈利潤的差值約為32%，少數股東或許并未獲得與權益相匹配的利潤。

有行業分析人士認為，房產企業少數股東權益的增加，也有可能是高規模增長下，依賴聯營公司，進而少數股東權益激增，這有可能存在“明股實債”的情況，使得企業本身的真實情況隱匿于數據之下，這也是這些年部分爆雷企業的一個明顯特點。

那么，問題來了，中駿集團的快速擴張為何相伴的是負債率的下降？公司有沒有隱匿負債的情況？這些問題恐怕需要中駿集團進一步解釋說明。

總的來看，一個高增長的行業中，很多發展的問題可能會被增長的現象掩蓋，而在一個存量的市場中，早期無序擴張帶來的問題和風險可能就會進一步爆發。

寫在最后：

雖然中駿集團手握千億房產資源的大盤，但快速的發展也可能隱藏著問題和風險，換言之對于中駿集團來說，千億債務重壓之下未來的增長之路似乎并不好走。

目前，中駿集團控股有67億元的資本市場債券將于2022年末到期，其中包括2022年3月10日到期的5億美元債券。

雖然短期來看，中駿“手中有糧、心中不慌”，但長期來看，隨著房地產行業的整體遇冷，中駿集團的隱匿負債或將被擠出，長期債務壓力之下，中駿集團能否持續增長，頗為值得關注。

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