《港灣商業觀察》梁美燕

在房地產市場低迷時，房企們會做兩件事：一是保流動性，保生命線，避免違約；二是加速銷售，即便行情預期不好，想盡一切辦法銷售。

第一條是基本生存線；第二條是正常發展線。從這兩方面來看，正榮地產無疑壓力巨大。

2月中旬至今，市場對正榮地產債務違約風險所產生的恐慌情緒，導致其股價大幅下跌。而今，正榮地產正式宣布尋求展期。

投資者會答應嗎？正榮地產最終會從“軟暴雷”（目前展期已算），更進一步擴大到“硬暴雷”嗎？

01

十日驚魂，股價暴跌80%

2月21日，正榮地產(06158.HK）發布公告稱，擬對5筆2022年內到期的海外票據展期一年，并向持有人進行同意征求。公告顯示，這5筆債券中4筆為美元債務，合計剩余金額為7.98億美元，一筆人民幣債券金額為16億元。

公告顯示，正榮地產此次對2022年到期的5筆美元債券提出要約交換及同意征求，協商展期事宜，分別為2021年3月發行的2022年到期年息5.95%的優先票據(ZhenAn票據)、2021年4月發行的2022年到期年息5.98%的優先票據、2021年7月發行的2022年到期年息7.125%的優先票據、2019年10月發行的2022年到期年息8.70%的優先票據和2021年9月發行的2022年到期年息6.5%的優先票據。

2月23日，正榮地產舉行的投資者電話會議上，公司高管表示，除2月22日公告披露的13筆境外債外，公司還計劃將其他境外債都達成類似的展期安排。

正榮地產的展期行為最終能否與投資者達成共識，尚需時間觀察。

根據《港灣商業觀察》統計發現，自2022年2月10日至2月23日，正榮地產股價下跌了近80%；同一時間，正榮服務股價下跌了近70%。

恐慌情緒下，市場對正榮地產及其子公司投了不信任票。

沒有一件好消息，負面消息所帶來的連鎖反應都相當不佳。

02

評級被紛紛下調

2月21日，惠譽將正榮地產長期發行人違約評級自“B”下調至“C”，將其高級無抵押評級自“B”下調至“C”，回收率評級為“RR4”，并將上述評級移出負面評級觀察名單。

惠譽指出，正是在正榮發布其正在尋求美元永續資本證券同意征求的公告后進行了此次評級下調。正榮此前于2022年1月宣布，其將于2022年3月5日贖回全部永續債。惠譽依據其標準將同意征求視為不良債務交換。

2月18日，正榮地產發布公告稱，在市場狀況不利的背景下，公司可用于清償債務的內部資金日益有限，因此，公司預計其現有的內部資源可能不足以解決其于2022年3月即將到期的債務(包括于2022年3月5日全部贖回證券)。

惠譽認為，同意征求是該公司為避免違約的必要之舉。贖回永續債為不可撤銷條款，不贖回將構成違約事件。同意征求請求票據持有人豁免其因未能贖回永續債，以及未能于2022年1月25日首個重置日后按遞增率支付票息而導致的違約。

惠譽表示，交換要約和同意征求令現有票據的條款發生實質性縮減，原因是贖回日實際延長，且該公司不再基于首個遞增率派息。債券持有人就每1,000美元本金金額債券可獲得17,5美元現金對價。此外，同意征求還尋求修改首個重置日及控制權變更的定義，并取消可能觸發永續債派息率增長的違約事件。

“正榮目前基本無法通過資本市場募集資金，不得不依靠目前不斷縮減的內部現金來源應對償債問題。目前，該公司尚未向惠譽披露其持有的用以償付資本市場債務的可用現金數額。”惠譽預計，未來12個月，該公司面臨的資本市場債務再融資壓力將日益加大。如果市場仍將其閉于門外，正榮將不得不以合同銷售額款項償付境內外資本市場到期債券。

同一天，穆迪也將正榮地產的公司家族評級從“B3”下調至“Caa2”，并將該公司的高級無抵押評級從“Caa1”下調至“Caa3”。評級展望維持為負面。

穆迪認為，截至2021年6月底，該公司持有的現金（非限制性）為350億元人民幣，連同其營運現金流將不足以完全覆蓋到期債務，到期債務包括10億美元離岸債券和21億元人民幣在岸債券，上述債券將于2022年底到期或可回售。此外，該公司對其合資企業的風險敞口高，這可能會限制其控制現金流的能力。

穆迪預計，由于消費者情緒疲軟和融資條件緊張，正榮地產的合同銷售額將在未來6-12個月內大幅下降。這將減少公司的經營現金流，進而減少其流動性。

穆迪表示，正榮地產的“Caa2”CFR反映了該公司在未來12-18個月內流動性較弱，違約風險較高，在融資條件緊張情況下，該公司從境內和境外渠道籌集新資金以滿足其再融資需求這一方面將面臨困難。

03

大股東5000萬“高位出逃”

在2月23日的投資者會議上，據正榮地產高層表示，目前公司已經梳理了一批合作項目和投資性物業，正與現有的合作方以及央國企洽談項目股權轉讓事宜，預計今年上半年可以完成30-40億左右規模的資產盤活處置。

“我們希望廣大債權人能夠理解公司當前的處境，給我們一年的時間，讓我們來強化經營和資產處置回收現金流，同時迎接政策的好轉。在發展中妥善的解決整個債務問題，這也符合各位債券的長期利益。”正榮地產高管表示。

銷售數據來看，2021年，正榮地產累計實現合約銷售金額為1456.43億元，同比增長2.64%；合約銷售建面880.26萬平方米，同比下降1.07%；合約平均售價16500元/平方米。

應該說，整個2021年正榮地產在完成銷售目標方面，要好于不少同行，整整完成全年目標1500億元的97.1%。

似乎應了那句俗話，船大難調頭。雖然有如此光鮮亮麗的2021年銷售數據，但2022年農歷年后不久，正榮地產就陷入資金困局了。

單月來看， 2021 年 12 月和 2022 年 1 月，正榮地產銷售額分別同比下降了41% 和 30%。

今年1月份，正榮地產實現合約銷售金額約78.97億元，合約銷售建筑面積約為49.1萬平方米。

《港灣商業觀察》就流動性風險及下調評級等多次聯系正榮地產，未能獲得回復。

目前來看，一邊與投資者尋求展期，另一邊正榮地產的大股東似乎在迅速“出逃”。

據香港聯交所信息，正榮地產大股東歐宗榮日前出售6300萬股股份，套現5709.47萬元。股權披露資料顯示，歐宗榮分別于2月16日和17日在場內出售3670萬股和2630萬股股份，平均價每股為0.92港元和0.8871港元；其持股比例由54.71%下降至53.27%。

如果按照正榮地產2月23日的最新股價0.800港元來看，歐宗榮套現時機的確屬于高位。

“從投資者信心來看，即便此前信心已經十分偏弱，但大股東在如此困難時點，仍然持續減持，這顯然更加雪上加霜。”一位資深港股市場投資人告訴《港灣商業觀察》。

從市場猜想中的流動性風險，到一步步不斷驗證，正榮地產剛好上演了“十天驚魂”。最終被證實后的展期行為，也如大多數房企當前所面臨的解決資金難題一樣。

市場普遍預計，時間周期剛剛開啟。

貝殼找房高級分析師潘浩向《港灣商業觀察》表示，高負債的模式導致了企業轉型的艱難，以高杠桿驅動的高周轉必然是不可持續的，目前并購貸是支持優質企業救助風險企業的方式，通過優質企業收購風險企業的股權或資產為后者提供流動性，能夠間接緩解風險企業的償債壓力，也可以說是資產、負債在房地產行業內重新配置的方式。已經出現的風險已經無法規避，這個階段是風險出清和行業轉型的陣痛期。

“房企去杠桿將是一個較長的周期，從債券角度看，解決目前的債務問題就需要3-5年的時間，整體降杠桿的周期會更長。”潘浩談到。(港灣財經出品）

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