走勢評級：鋅：震蕩

報告日期：2022年03月15日

★事件分析

2021年海外鋅精礦產量同比顯著回升，但下半年恢復節奏逐步放緩，四季度產量環比同比均現負增長。樣本礦企2021 Q4鋅精礦產量共計117.6萬金屬噸，環比負增3萬金屬噸，同比負增15萬金屬噸，全年總產量489.1萬金屬噸，同比增加10.7萬金屬噸。秘魯2021 Q4產量36萬金屬噸，環比降低1.8萬金屬噸，同比降低7.5萬金屬噸，全年總產量153.2萬金屬噸，較2020年增加20.1萬金屬噸。產量環比負增的直接原因包括存量產能的品位降低、計劃外檢修以及新增產能投產進度偏慢，此外企業的經營策略也會影響實際產量。

礦企大多并未明顯增加鋅礦業務的資本開支規模，在產能擴張不活躍的情況下，礦企基于品位的趨勢性降低以及未來的關停計劃不同程度的調降了2022年產量目標。中長期而言，當前或已臨近本輪鋅礦產能擴張周期的尾聲。

★投資建議

近期鋅價的交易重心仍在歐洲能源價格，短期內市場對歐洲制裁俄羅斯能源品的預期隨俄烏局勢演變不斷調整，鋅價跟隨歐洲氣價維持高波動。中期而言，我們認為在歐洲能源危機得到徹底解決之前，當地鋅冶煉廠的減產風險都難言解除，相對于短期氣價的漲幅，更值得關注的或許是高能源價格的持續時間。鋅價上行的另一個驅動在于國內需求預期，短期受國內疫情、能源及原材料價格高企等因素影響，旺季需求啟動偏慢，但我們依舊看好穩增長發力下國內上半年的需求表現。綜合而言，在上述核心驅動未發生重大逆轉前，預計鋅價仍將在高波動中重心逐步上移。

★風險提示

鋅精礦供應超預期，歐洲能源價格大幅回落，國內消費不及預期。

報告全文

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事件概況

近期，海外主要鋅礦生產商的四季報已基本披露完畢，秘魯能礦部的礦業統計公報也已更新至2022年1月，盡管當前鋅供應端的瓶頸集中在冶煉端，市場對鋅礦的關注度有所降低，但礦端作為鋅中長期最主要的成本支撐，四季報中透露出的部分信息也值得市場關注。

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事件分析

數據顯示，2021年海外鋅精礦產量同比顯著回升，呈明顯的疫情后周期修復特征，但下半年以來恢復節奏逐步放緩，四季度產量環比同比均現負增長。樣本礦企2021年四季度鋅精礦產量共計117.6萬金屬噸，環比三季度負增3萬金屬噸或-2%，較2020年同期負增15萬金屬噸或-11%，全年共計生產鋅精礦489.1萬金屬噸，同比增加10.7萬金屬噸，較疫情前(2019年)增加7.8萬金屬噸。2021年下半年起，秘魯的產量也呈現出環比、同比齊降的態勢，2021年四季度產量36萬金屬噸，環比降低1.8萬金屬噸或-5%，同比降低7.5萬金屬噸或-17%，秘魯全年鋅精礦產量153.2萬金屬噸，較2020年及2019年分別增加20.1、12.7萬金屬噸。

存量產能的品位降低、計劃外檢修以及新增產能投產進度偏慢能一定程度上解釋去年下半年以來海外鋅精礦生產恢復節奏的放緩，如Glencore四季報中指出，Zhairem長于預期的爬產期以及Kidd的原礦品位降低是四季度產量降低的主要原因，Hudbay旗下777礦因臨近關停，產量也出現了明顯收縮。此外，我們認為企業的經營策略也對產量變化有著直接影響，具體而言，2020年下半年企業為彌補疫情造成的減量積極生產，產量明顯高于歷年同期，而2021年，疫情對產量的影響趨弱，同時高鋅價、低加工費的組合給到了礦企極佳的利潤率，在確保全年經營目標能夠完成后，年末企業的生產積極性可能并不高，最終表現為產量的邊際回落。

部分企業的四季報中也披露了2022年產量指引，與2021年實際產量對比，我們發現大多企業的2022年產量指引同比有所下調，僅Teck和Lundin Mining有所上調，主因預期Red Dog經營狀況良好以及Neves-Corvo擴建項目投產，其余企業調降產量指引的原因主要可概括為礦石品位的下降以及預期礦山關停等，此外疫情的長尾沖擊可能仍是企業不得不考慮的風險點。

可與產量指引互為印證的是企業在鋅業務的資本開支情況，就我們統計的樣本企業而言，目前仍無明顯資本開支擴張的跡象，大多企業2021年的實際資本開支與年初計劃大致相當或略有不及，2022年的資本開支預算也并無明顯增加(Boliden 2022年開發性資本開支預算增加主因Odda鋅冶煉廠的擴建項目，并非用于鋅礦業務)。依照慣例，高利潤通常會刺激礦企增大資本開支并擴建產能，但此輪鋅價上行周期內我們遲遲未能見到鋅礦業務資本開支的顯著增加，除了疫情持續帶來的不確定性之外，企業經營戰略的調整，即更聚焦于有明顯新能源屬性的金屬礦產(鋰、鎳、銅等)的開發可能是更長周期的邏輯。

加工費方面，近期進口礦現貨加工費快速走高，同時國產礦加工費小幅下調，二者走勢出現分化，分別對應各自供需格局的邊際變化。進口礦方面，歐洲冶煉廠減產使得流向國內的鋅精礦有所增加，而極低的滬倫比下，冶煉廠采購進口礦的成本相比國產礦更高，供大于求的格局下，進口礦現貨加工費持續上調。另一方面，國產礦加工費的下行一定程度上也是對極端滬倫比的一種再平衡。

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投資建議

海外礦企四季報以及秘魯能礦部的礦業統計公報顯示，2021年海外鋅精礦產量同比顯著回升，呈現出明顯的疫情后周期修復特征，但下半年以來恢復節奏逐步放緩，四季度產量環比同比均現負增長。此外，結合企業的2022年產量指引及資本開支預算，我們發現礦企大多并未在本輪利潤上行周期內明顯增加鋅礦業務的資本開支規模，在產能擴張不活躍的情況下，礦企基于品位的趨勢性降低以及未來的關停計劃不同程度的調降了2022年產量目標。中長期而言，我們維持此前的觀點，即當前已接近本輪鋅礦產能擴張周期的尾部階段。

近期鋅價的交易重心仍在歐洲能源價格，短期內市場對歐洲制裁俄羅斯能源品的預期隨俄烏局勢演變不斷調整，鋅價跟隨歐洲氣價維持高波動。中期而言，我們認為在歐洲能源危機得到徹底解決之前，當地鋅冶煉廠的減產風險都難言解除，相對于短期氣價的漲幅，更值得關注的或許是高能源價格的持續時間。鋅價上行的另一個驅動在于國內需求預期，短期受國內疫情、能源及原材料價格高企等因素影響，旺季需求啟動偏慢，但我們依舊看好穩增長發力下國內上半年的需求表現。綜合而言，在上述核心驅動未發生重大逆轉前，預計鋅價仍將在高波動中重心逐步上移。

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風險提示

鋅精礦供應超預期，歐洲能源價格大幅回落，國內消費不及預期。

（文章來源：東證衍生品研究院）