摘要：

2021/22年度全球油脂去庫存，牛市難結束。2022/23年度全球油脂油料累庫困難重重，油脂的牛市或將繼續。

對于2022/23年猜想如下：

1)油脂需求每年至少200萬噸剛性增長，總庫存低于安全庫存，還有一部分補庫需求待釋放。

2)在低庫存剛需求背景下，市場對產量的要求越來越苛刻，市場需要產量保持較高速度增長，容不得任何的損產擔憂，甚至產量僅小幅增長。未來市場對作物關注度在完全收割之前不會放松，資金不會放棄任何一次作物產量的炒作機會。

3)需求中性增長(600萬噸)預估下，2022/23年度油脂產量在實現2021/22年度產量外，還要實現或者棕油產量增長714萬噸、或者油菜籽增產1785萬噸、或者大豆增產3570萬噸，才勉強能實現油脂庫存不再下降。

4)油脂油料的價格供給彈性在下降(油料的面積增長放緩、棕油增產能力放緩)，豐產只能過多的依賴于天氣配合，天氣又是一個非常大的不確定不可控因素，這樣的結果就是油脂的供需矛盾容易激化。在需求格局延續的背景下，供需矛盾的緩解或許需要一個甚至多個市場年度才能解決。

一、2021/22年度市場延續去庫存格局

1.1 2021/22年度全球油料、油脂均預期去庫存

2021年5月美國農業部第一次展望2021/22年度全球油脂油料的時候，對未來預期樂觀，認為2021/22年度全球油料、油粕將有望重新累庫，庫存分別增加443萬噸、44萬噸，全球油脂將繼續去庫66萬噸。背后基于2021/22年度全球大豆、葵花籽等油料將增產3263萬噸，比需求增幅的1834萬噸多1429萬噸，最終實現全球油料和油粕累庫；全球油脂產量增幅僅774萬噸，不及需求增幅的989萬噸，最終庫存下降。

9個月過去了，經過了北半球、南半球作物生長季，全球油料的產量增幅并沒有最初預期的那么樂觀，棕櫚油產量也不及預期，導致全球油脂油料預期繼續去庫存，供給緊張進一步加劇。美國農業部2月供需報告預計2021/22年度全球油料庫存1.0473億噸，同比下降915萬噸；2021/22年度全球油脂庫存2401萬噸，降幅擴大至114萬噸。

圖表1:USDA對2021/22年度全球油脂油料庫存最初和最新數據對比(單位：百萬噸)

1.2 南美大豆意外減產是油脂油料去庫的最大原因

和最初的預估相比，葵花籽、花生和棉籽等都超額實現了增產，但也沒有抵消大豆和油菜籽的意外減產，尤其大豆產量從預期增產2258萬噸到預期減產237萬噸，下調了近2500萬噸，因干旱天氣導致南美大豆減產。考慮到巴西南部、阿根廷、巴拉圭等大豆還未進行收割，油料產量依然存在變數。目前看巴西南部、烏拉圭等大豆損產難以挽回，阿根廷大豆得益于近期的降雨產量仍有變數，預計南美三國(巴西、阿根廷、巴拉圭)大豆產量還有1200萬噸以上的下調空間。

圖表2:全球油料產量增幅對比(單位：萬噸)

數據來源：USDA、光大期貨研究所

圖表3:南美大豆產量預估對比(單位：百萬噸)

數據來源：公開信息、光大期貨研究所

對于油脂來說，供給受到了雙重打擊。草本油料制油脂產量增量較最初預期減少了77萬噸，葵花籽油增產部分被豆油等其他油脂減少消耗。木本油料制油脂產量增量較最初預估減少18萬噸，因馬來西亞勞動力匱乏、19年少施化肥滯后影響等導致棕櫚油產地產量不及預期。

和油料中大豆產量有變數一樣，棕櫚油產量也存在變數。眾所周知，全球第二大棕櫚油生產國和出口國馬來西亞，種植園的工人主要靠外務，勞動力缺乏導致棕油產量不及潛在水平。疫情全面爆發前(2020年4月)，馬來西亞棕櫚油種植園的外來勞工人數預計33.7萬人，占總工人數約80%。隨著疫情爆發，外來勞動力或返鄉后回不來，或因無證被逐出境，導致馬來西亞勞動力缺口越來越大。截至2021年底，種植園勞動力缺口擴大到7.5萬人。馬來西亞政府也認識到了這個問題，計劃2022年3月全面放開防疫管控，引進3.2萬勞動力。單不說勞動力引進的實際速度能否如愿，即便順利，勞動力缺口問題也沒有完全解決。所以，2021年3-9月的馬棕櫚油產量不及潛在水平的概率仍較大。

圖表4:全球油脂產量增幅對比(單位：萬噸)

數據來源：USDA、光大期貨研究所

圖表5:馬來印尼棕櫚油產量(單位：萬噸)

數據來源：USDA、光大期貨研究所

1.3 十年高價下，油脂油料消費仍保持剛性增長

美國農業部2月供需報告預計2020/21年度全球油料消費量為5.0825億噸，同比增長26萬噸或0.05%，2021/22年度全球油料消費量為5.2116億噸，同比增長1291萬噸或2.5%；預計2020/21年度全球油脂消費量為2.0519億噸，同比增長221萬噸或1.1%，2021/22年度全球油脂消費量為2.1028億噸，同比增長509萬噸或2.5%。分品種看，菜籽、豆系、棕櫚油等需求預估下調，葵花籽系需求預估數據上調。

圖表6:全球油料需求預估對比(單位：百萬噸)

數據來源：USDA、光大期貨研究所

圖表7:油料需求增幅對比(單位：百萬噸)

數據來源：USDA、光大期貨研究所

圖表8:全球油脂需求預估對比(單位：百萬噸)

數據來源：USDA、光大期貨研究所

圖表9:油脂需求增幅對比(單位：百萬噸)

數據來源：USDA、光大期貨研究

2020/21年度油脂油料市場面臨多個需求不利因素：高價對需求的抑制、新冠疫情及經濟封鎖的升級、蛋白飼料需求的下降、油脂生物柴油需求下調等。油脂油料需求增長是近二十年最少的一年。但即便如此，油料需求依然實現了持平，油脂需求實現正增長，再一次驗證了油脂油料消費的剛性。

二、2022/23年度油脂油料重回累庫困難重重

2.1 消費量剛性增長補庫需求待滿足

回顧2000/01-2020/21年度，油脂油料的需求一直保持正增長。近五年油料需求大起大落，相對之下油脂需求更加穩定。

數據顯示，近21年全球油料消費量最低同比增長26萬噸，平均增長1240萬噸，其中需求年增長1500-2000萬噸的年份最多(6次)，其次是年增長500萬噸以下(5次)，年增長1000-1500萬噸的年份最少(2次)。近21年全球油脂消費量最低同比增長221萬噸，平均增長580萬噸，其中一半以上的年份的油脂需求年增長在200-600萬噸間，四成概率年需求增長在600-1000萬噸間，而年需求增長在1000萬噸以上很少(僅有1年)。

圖表10:油料需求增量分布(單位：次)

數據來源：USDA、光大期貨研究所

圖表11:油料需求增量分布(單位：次)

數據來源：USDA、光大期貨研究所

庫存既可能是需求也可能是供給，視當年供需情況而定。2020/21年度以來，全球油脂油料庫存處于歷年偏低水平，庫存體系脆弱，抗風險能力差，市場有補庫意愿，但暫時還沒具備補庫條件。未來若全球油脂油料產量大豐產，超過需求部分必然會有一部分用于各國重建安全庫存。

2.2 市場對產量的要求越來越苛刻

對于2022/23年度市場來說，油脂油料市場要想實現庫存不降，產量需要在2021/22年產量基礎之上，至少增產2021/22年度油脂油料庫存減少部分和2022/23年度需求剛性增長部分的總和。

圖表12以供需最為緊張的油脂進行測算，油脂折油料選擇出油率最高油菜籽和出油率偏低的大豆兩種，出油率分別按照40%和20%進行粗略測算，具體過程及數據如下圖。可見，需求中性增長(600萬噸)預估下，2022/23年度油脂產量實現2021/22年度產量，額外還要實現，或者棕油產量增長714萬噸、或者油菜籽增產1785萬噸、或者大豆增產3570萬噸，才勉強能實現油脂庫存不再下降。換個說法，需要2021/22年度豐產的油脂油料繼續豐產，減產的全部恢復，并且還需要再增加近500萬噸油脂產量。顯然，達到如此產量要求是有難度的。

所以，在低庫存剛需求背景下，市場對產量的要求越來越苛刻，市場需要產量保持較高速度增長，容不得任何的損產擔憂，甚至產量僅小幅增長。未來市場對作物關注度在完全收割之前不會放松，資金不會放棄任何一次作物產量的炒作機會。

圖表12:油脂產量需增產幅度推算(單位：萬噸)

數據來源：USDA、光大期貨研究所

2.3 油脂油料價格供給彈性在下降，豐產對天氣依賴上升

油脂油料的價格供給彈性在下降。近二十年來，收益于油料種植效益的提高，全球油料種植面積增加。但是經過持續的擴張，可新增耕地有限。而且不僅油料種植效益好，谷物、經濟作物等種植效益也好，它們也急需增加耕地以滿足日益增長的需求。在這種情況下，油料價格供給彈性將下降，也就是油料價格需要比以往漲的更多才能換來耕地面積的增長。

這點在2021年低阿根挺大豆播種面積下降，2022年美豆農業論壇上認為美豆面積僅從8760萬英畝增長到8800萬英畝等實例中就初見端倪。與此類似，棕櫚油產量增速也在放慢。受到樹齡老化等一系列問題，印尼和馬來的棕櫚油產量增量呈現縮小趨勢。近五年產量平均增幅不到200萬噸，還不能滿足油脂需求的最低增長幅度。

在這種情況下，期盼油脂油料產量大豐產只能過多的依賴于天氣配合，天氣又是一個非常大的不確定、不可控因素，這樣的結果就是油脂的供需矛盾容易激化。在需求格局延續的背景下，供需矛盾的緩解或許需要一個甚至多個市場年度才能解決。

圖表13:美豆播種面積(單位：千英畝)

數據來源：USDA、光大期貨研究所

圖表14:印尼馬來棕油產量(單位：萬噸)

數據來源：USDA、光大期貨研究所

三、結論

1、2021/22年度全球油脂去庫存，牛市難結束。邏輯在于去庫存的預期下，南美大豆產量和棕櫚油產量還有繼續下調空間，大概率超過需求下調幅度。

2、2022/23年度全球油脂油料累庫困難重重，油脂的牛市或將繼續：

1)油脂需求每年至少200萬噸剛性增長，總庫存低于安全庫存，還有一部分補庫需求待釋放。

2)在低庫存剛需求背景下，市場對產量的要求越來越苛刻，市場需要產量保持較高速度增長，容不得任何的損產擔憂，甚至產量僅小幅增長。未來市場對作物關注度在完全收割之前不會放松，資金不會放棄任何一次作物產量的炒作機會。

3)需求中性增長(600萬噸)預估下，2022/23年度油脂產量在實現2021/22年度產量外，還要實現或者棕油產量增長714萬噸、或者油菜籽增產1785萬噸、或者大豆增產3570萬噸，才勉強能實現油脂庫存不再下降。

4)油脂油料的價格供給彈性在下降(油料的面積增長放緩、棕油增產能力放緩)，豐產只能過多的依賴于天氣配合，天氣又是一個非常大的不確定不可控因素，這樣的結果就是油脂的供需矛盾容易激化。在需求格局延續的背景下，供需矛盾的緩解或許需要一個甚至多個市場年度才能解決。

（文章來源：光大期貨）