摘要

(資料圖片僅供參考)

自今年4月，全國生豬價格結束長期以來下跌走勢，再次開啟了上漲行情。截至6月20日，外三元生豬價格為16.40元/公斤，較4月低點漲幅超過35%。我們對于新一輪豬周期反轉的時間進行過推算，目前來看我們之前的預期正在逐步兌現(xiàn)。在豬價進入上升通道之際，當前市場最為關心的幾個問題分別是：新一輪豬周期是否確認開啟、下半年豬價高點將在何時出現(xiàn)、新一輪豬周期走勢有何特點等。

通過對于養(yǎng)殖周期以及歷史規(guī)律的分析，我們發(fā)現(xiàn)豬周期基本上都呈現(xiàn)4年一次的波動規(guī)律，且價格高點大概率在年內消費淡季的二季度結束。此外，T-10期的能繁母豬存欄與T期生豬價格存在高度負相關。因此，我們認為2018年5月開始本輪豬周期已在今年4月結束，同時隨著新一輪豬周期的開始，6月我國生豬價格已進入上升通道，2H22豬價大概率繼續(xù)反彈。

在上行趨勢大概率確認后，市場對于價格反彈高度仍有分歧。通過對于能繁母豬去化程度的分析，我們維持四季度豬價重心在20元/kg左右的觀點(詳見2022年5月31日發(fā)布的《再均衡之路，道阻且長》)。考慮到年底節(jié)日支撐，價格會有2-3元的溢價，并大概率在2023年1月出現(xiàn)。但需要注意的是，除了能繁母豬存欄因素外，市場壓欄、二次育肥等因素也會對生豬供應造成擾動，使得價格反彈高度或不及預期。我們看到，豬糧比的改善，疊加對下半年豬價的樂觀預期，或導致養(yǎng)殖戶存在壓欄行為，帶動平均出欄體重大幅上行。我們認為短期的壓欄會進一步減少生豬的供給，利多豬價。但是理性來看，壓欄也是有一定的時間限度的，短期壓欄減少的供給會在后期出欄時形成更大的供給，從而對未來對豬價形成一定打壓，但在下半年總體供給下滑的大背景下，價格上行趨勢不改。

同時，我們認為，與以往幾次豬周期相比，新一輪豬周期在沒有疫病導致的大幅產能去化的前提下，周期會拉長，價格波動幅度或小于以往。主要原因：一是政策規(guī)定了產能去化標準，價格波動區(qū)間或小于前幾次周期；二是借鑒美國的經驗，我們看到規(guī)?；髽I(yè)不會因為豬價的小幅波動輕易改變出欄節(jié)奏，這將有助于提升供給穩(wěn)定性，但豬周期仍會大概率存在，只是會明顯拉長豬周期；三是大商所生豬期貨推出以后，為生豬產業(yè)發(fā)現(xiàn)市場價格和規(guī)避現(xiàn)貨市場價格風險提供有效工具，市場信息更為公開透明，生豬市場跨周期調節(jié)機制基本建立。

2Q22豬價反轉兌現(xiàn)，新一輪豬周期或正式開啟

維度一：通過對歷史上豬周期的分析，我們發(fā)現(xiàn)豬周期一般持續(xù)四年左右。供應的增加需要歷經約24個月，當供過于求導致市場價格下跌，生產者開始淘汰產能，同理需要24個月產能出清，整個過程共48個月左右的時間，故導致豬周期呈現(xiàn)四年一次的規(guī)律。本輪豬周期從2018年5月開始，如果按照歷史規(guī)律，大概率在今年4-5月結束。

維度二：從小周期來看，受消費的淡旺季影響，豬價呈現(xiàn)出一定的季節(jié)性波動規(guī)律，豬周期一般在二季度結束。通過時間序列分析，豬價在每年9-10月和12月-次年1月價格大概率走高，淡季往往在節(jié)日過后和夏季高溫時間段，即為每年3-5月和7-8月，本輪豬周期大概率在二季度結束。

維持三：T-10期的能繁母豬存欄量與T期的生豬價格存在高度負相關，相關系數(shù)達-0.83.我們看到2020年7月豬價達到本輪周期的峰值(對應是2019年三季度的產能低位)、在今年的3月底豬價達到本輪周期的最低位(對應是2020年二季度的產能峰值)。

綜合以上分析，我們認為2018年5月開始本輪豬周期已在今年4月結束，持續(xù)時間47個月，其中上漲月數(shù)27個月，最大漲幅251.5%，下跌月數(shù)為20個月，最大跌幅64%。隨著新一輪豬周期的開始，6月我國生豬價格已進入上升通道，2H22豬價大概率延續(xù)反彈。

2H22豬價上行趨勢或大概率確認，雖然在壓欄、二次育肥的擾動下，價格反彈高度或有分歧，但不改整體上行趨勢。我們維持四季度豬價重心在20元/kg左右的觀點，考慮到年底節(jié)日支撐，價格會有2-3元的溢價，并大概率在2023年1月出現(xiàn)

在豬周期底部已經形成、生豬價格上行趨勢確定的情況下，供應量的變化就決定豬價的反彈高度。通過對近三次豬周期的歷史回測，在不考慮壓欄、二次育肥等擾動下，我們發(fā)現(xiàn)能繁母豬去化10%，對應價格上漲95%左右。今年4月我國能繁母豬產能觸及國家規(guī)定的合理區(qū)間，如果未來產能去化程度維持在合理水平(能繁母豬4100萬)，按照本輪豬周期8.68%的產能去化幅度，那么生豬價格應該反彈在80%-85%左右，假設3月的11.8元/kg是價格低點，那么四季度豬價重心就在20元/kg左右，考慮到年底節(jié)日支撐，價格會有2-3元的溢價。按照領先十個月來推算，高點應該是在2023年1月。

除了能繁母豬因素外，壓欄、二次育肥等因素也會對生豬供應造成擾動，使得價格反彈高度或不及預期，但不影響向上趨勢。市場對于下半年豬價反彈的預期較為一致，或導致壓欄情緒再起。隨著近期豬價上漲，豬糧比的改善，疊加對下半年豬價的樂觀預期，導致大量的養(yǎng)殖戶進行壓欄，帶動平均出欄體重大幅上行。我們認為短期的壓欄會進一步減少生豬的供給，疊加需求季節(jié)性的恢復，短期供需矛盾或有可能進一步惡化，有望推動豬價進一步上行。但是理性來看，壓欄也是有一定的時間限度的，短期壓欄減少的供給會在后期出欄時形成更大的供給，從而未來豬價形成短期的沖擊。二次育肥方面，我們認為，當前的實際條件也不足以再有大規(guī)模的二次育肥，故短期來看對供應端擾動有限。

我們認為，新一輪豬周期在沒有疫病導致的大幅產能去化的前提下，周期會拉長，價格波動幅度或小于以往

一是政策規(guī)定了產能去化標準，價格波動區(qū)間或小于前幾次周期。在國家4100萬頭能繁母豬存欄量的調控區(qū)間指導下，今年4月產能去化至4177萬頭后，去化幅度并沒有延續(xù)。我們認為，4100萬頭的能繁母豬存欄絕對量并不低，因此只要產能不出現(xiàn)大幅去化，豬價的反彈高度大概率較為有限。

二是產業(yè)集中度明顯提升，有助于生豬穩(wěn)定生產，或可能拉長豬周期。本輪生豬產能恢復過程中，規(guī)模企業(yè)的擴張速度遠超散戶，生豬產業(yè)集中度有了明顯提升。借鑒美國的經驗，我們看到規(guī)?；髽I(yè)不會因為豬價的小幅波動輕易改變出欄節(jié)奏，這將有助于提升供給穩(wěn)定性，但豬周期仍會大概率存在，只是會被明顯拉長。

三是大商所生豬期貨推出以后，為生豬產業(yè)發(fā)現(xiàn)市場價格和規(guī)避現(xiàn)貨市場價格風險提供有效工具，市場信息更為公開透明，生豬市場跨周期調節(jié)機制基本建立。當產能去化至4177萬頭后，大商所遠月合約價格迅速升水，市場看漲預期快速被交易，這也使得產能不會繼續(xù)過度去化。

正文

自今年4月，全國生豬價格結束長期以來下跌走勢，再次開啟了上漲行情。截至6月18日，生豬價格為16.62元/公斤，較4月低點漲幅超過35%。我們最早在2021年10月的《生豬：暫時反彈，2Q22反轉》中就對于新一輪豬周期反轉的時間進行過推算，目前來看我們之前的預期正在逐步兌現(xiàn)。在豬價進入上升通道之際，本文重點聚焦新一輪豬周期是否開啟、下半年豬價高點將在何時出現(xiàn)及新一輪豬周期有何特點三個問題進行詳細分析。

2Q22豬價反轉兌現(xiàn)，新一輪豬周期或正式開啟

豬周期主要是指豬價呈現(xiàn)周期性波動規(guī)律，原理可以用一般蛛網模型理論來解釋。從本質上看，我們認為豬周期發(fā)生的前提條件是有外部因素沖擊(如疫病、政策變化等)打破原有供需結構，市場在利潤調節(jié)下出現(xiàn)長時期供需錯配，最終反映到價格波動上的一種經濟運行方式。從歷次表現(xiàn)形勢上看，“豬周期”的循環(huán)軌跡一般遵循：大量淘汰母豬(往往存在外部因素)-生豬供應減少-豬價上漲-母豬存欄上漲-生豬供應增加-豬價下跌-再回到淘汰母豬。這也反映出市場主體對養(yǎng)殖利潤追逐的投機效應。以年為單位，豬周期衡量的是豬價的大周期變化，但豬肉作為居民終端消費品，在一年內豬價波動同樣頻繁，主要受季節(jié)性供需的影響，表現(xiàn)為豬價的季節(jié)性規(guī)律，也可以叫小周期。

圖表： 豬周期循環(huán)軌跡

資料來源：中金公司研究部

圖表： 外三元生豬價格

資料來源：國家統(tǒng)計局，中金公司研究部

通過對歷次豬周期回顧及總結，我們發(fā)現(xiàn)豬周期基本呈現(xiàn)4年一次，且大概率在年內消費淡季的二季度結束

我們認為，豬周期基本上都呈現(xiàn)4年一次的波動規(guī)律的原因應從養(yǎng)殖周期來解釋，養(yǎng)殖端供給的增加或者減少需要經歷約24個月。具體來看，豬價快速上漲，高額的養(yǎng)殖利潤會刺激補欄，一般來看需要經過14個月左右的時間才能增加能繁母豬產能，能繁母豬再經過大約10個月左右的時間形成商品豬出欄，整個過程約24個月，這也是一個完整的供應增加的周期。當供過于求導致市場價格下跌，生產者開始淘汰產能，同理需要24個月產能出清，整個過程共48個月左右的時間，即四年豬周期。

圖表： 歷史豬周期時間梳理

資料來源：Wind，中金公司研究部

從小周期來看，受消費的淡旺季影響，豬價也呈現(xiàn)出一定的季節(jié)性波動規(guī)律。為準確測量豬價的季節(jié)性波動，我們選取2006年以來全國22省市生豬平均價格為研究對象，通過計量分析提取豬價季節(jié)性因子，可以看到生豬價格走勢存在著較為規(guī)律的季節(jié)性波動，尤其以中秋國慶、元日春節(jié)共同影響最為突出，即在每年9-10月和12月-次年1月價格大概率走高，淡季往往在節(jié)日過后和夏季高溫時間段，即在每年3-5月和7-8月。

圖表： 價格季節(jié)性波動

資料來源：中國政府網，中金公司研究部

圖表： 生豬價格季節(jié)性因子

資料來源：中國政府網，中金公司研究部

通過價格與產能之間的關系，也可以確認本輪豬周期已經基本觸底

生豬價格與能繁母豬存欄量呈現(xiàn)負相關。根據(jù)養(yǎng)殖規(guī)律，能繁母豬存欄到生豬出欄的最短理論周期為10個月，通過研究近4年的歷史數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，T-10期的能繁母豬存欄量與T期的生豬價格存在高度負相關。數(shù)據(jù)分析驗證，兩者相關性系數(shù)高達-0.83.具體來看，本次豬周期以非洲豬瘟導致能繁母豬大幅去化開始，3Q19我國能繁母豬存欄量達到最低點的1913萬頭，之后進入產能快速恢復期。伴隨著產業(yè)集中度的不斷提升，上游投入不斷增加，在2Q21我國能繁母豬產能見頂，達到4564萬頭，又經過一年的產能調減，在今年4月能繁母豬數(shù)量下降為4177萬頭，5月數(shù)據(jù)為4192萬頭，環(huán)比小幅增加。與產能周期對應的就是豬價的變化，我們看到2020年7月豬價達到本輪周期的峰值(對應是2019年三季度的產能低位)、在今年的3月底豬價達到本輪周期的最低位(對應是2020年二季度的產能峰值)。

圖表： 能繁母豬存欄與滯后生豬價格關系

資料來源：Wind，國家統(tǒng)計局，中金公司研究部

圖表： 能繁母豬存欄量

資料來源：國家統(tǒng)計局，中金公司研究部

綜合以上分析，我們認為2018年5月開始本輪豬周期已在今年4月結束，持續(xù)時間47個月，其中上漲月數(shù)27個月，最大漲幅251.5%，下跌月數(shù)為20個月，最大跌幅64%。隨著新一輪豬周期的開始，6月我國生豬價格已進入上升通道，2H22豬價大概率延續(xù)反彈。

壓欄及二次育肥可能干擾價格反彈高度，但不改2H22價格上行趨勢。我們維持四季度豬價重心在20元/kg左右的觀點，考慮到年底節(jié)日支撐，價格會有2-3元的溢價，并大概率在2023年1月出現(xiàn)

在豬周期底部已經形成、生豬價格上行趨勢確定的情況下，供應量的變化就決定豬價的反彈高度

農業(yè)農村部數(shù)據(jù)顯示，5月份能繁母豬存欄環(huán)比上行0.4%，達到4192萬頭，基本上結束了2021年下半年以來產能持續(xù)去化的趨勢。通過對近三次豬周期的歷史回測，在不考慮壓欄、二次育肥等擾動下，我們大致可以得到一個理想假設，即能繁母豬去化10%，對應價格上漲95%左右。據(jù)此我們推測，今年4月我國能繁母豬產能觸及國家規(guī)定的合理區(qū)間，如果未來產能去化程度維持在合理水平(能繁母豬4100萬)，那么生豬產能距離高點去化程度就在10%，而按照官方的數(shù)據(jù)，本輪豬周期累計產能去化幅度在8.68%左右，我們認為這是可以判斷后續(xù)豬價上行的高度的重要指標，那么生豬價格應該反彈在80%-85%左右，假設3月的11.8元/kg是價格低點，那么四季度豬價重心就在20元/kg左右(詳見2022年5月31日發(fā)布的《再均衡之路，道阻且長》)，考慮到年底節(jié)日支撐，價格會有2-3元的溢價。按照領先十個月來推算，高點應該是在2023年1月。

圖表： 能繁存欄去化程度與價格反彈高度關系

資料來源：Wind，中金公司研究部

除了能繁母豬因素外，壓欄、二次育肥等因素也會對生豬供應造成擾動，使得價格反彈高度或不及預期，但不影響向上趨勢

市場對于下半年豬價反彈的預期較為一致，或導致壓欄情緒再起。從平均出欄體重數(shù)據(jù)看，據(jù)涌益咨詢統(tǒng)計，近期生豬平均出欄體重快速上行，由4月底的116.6公斤/頭上升的上周的124.5公斤/頭，隨著近期豬價上漲，豬糧比的改善，疊加對下半年豬價的樂觀預期，導致大量的養(yǎng)殖戶進行壓欄，帶動平均出欄體重大幅上行。我們認為短期的壓欄會進一步減少生豬的供給，疊加需求季節(jié)性的恢復，短期供需矛盾或有可能進一步惡化，有望推動豬價進一步上行，我們看到豬價近兩周內仍在快速上行，累積漲幅達3.8%。但是理性來看，壓欄也是有一定的時間限度的，短期壓欄減少的供給會在后期出欄時形成更大的供給，從而在將來的某個時點對豬價形成短期的沖擊，典型的就是2021年5-6月肥豬的集中出欄對豬價的沖擊(詳見我們2021年5月27日發(fā)布的《二次育肥可能平抑豬價波動》)。需要注意的是，假設5月開始壓欄，時間持續(xù)2-3月，那么如果需求恢復較好，則有可能可以承接供給端的沖擊；但如果需求持續(xù)疲軟，就有可能帶來豬價的一定幅度的波動。但是今年下半年的基本面已經和2021年5-6月完全不同，壓欄不會改變豬價上行的大趨勢。同時，隨著產業(yè)集中度的不斷提高，集團廠自繁自養(yǎng)模式，有相對穩(wěn)定出欄節(jié)奏，不會在意豬價的短期波動，壓欄程度有限。

二次育肥，即購買規(guī)模養(yǎng)殖場出欄的標準肥豬進行二次育肥，博弈的是未來1個月左右的豬價，當前并未看到大量二次育肥現(xiàn)象。我們認為，當前的實際條件也不足以再有大規(guī)模的二次育肥。一是盈利預期大幅弱化，在飼料價格高企的背景下，當前豬價仍然低于增重成本，因而二次育肥只能期待未來豬價出現(xiàn)明顯上漲才有利可圖，盈利預期較弱，積極性不高；二是經過長時間的虧損，行業(yè)內有能力進行大規(guī)模二次育肥的養(yǎng)殖戶已經很少；三是馬上進入夏季，標肥價差已經逆轉并將逐漸拉大，大肥價格相比于標豬將越來越低，二次育肥風險逐漸增加。

圖表： 生豬出欄體重

資料來源：涌益咨詢，中金公司研究部

圖表： 生豬養(yǎng)殖利潤

資料來源：國家統(tǒng)計局，中金公司研究部

我們認為，新一輪豬周期在沒有疫病導致的大幅產能去化的前提下，周期會拉長，價格波動幅度或小于以往

新一輪豬周期，有三點變化值得注意：

一是政策規(guī)定了產能去化標準，價格波動區(qū)間或小于前幾次周期。我們看到，國家在《生豬產能調控實施方案(暫行)》中，明確提出合理調控區(qū)間[1]，這在以往的歷次豬周期中并沒有先例，因此當今年4月產能去化至4177萬頭后，去化幅度并沒有繼續(xù)延續(xù)。我們認為，4100萬頭的能繁母豬存欄絕對量并不低，因此只要產能不出現(xiàn)大幅去化，豬價的反彈高度大概率較為有限，同時我們看到，母豬價格僅上漲不到10%，長線規(guī)模化養(yǎng)殖戶目前也比較冷靜。

二是產業(yè)集中度明顯提升，有助于生豬生產穩(wěn)定，或可能拉長豬周期。從2018年開始，本輪生豬產能恢復過程中，規(guī)模企業(yè)的擴張速度遠超散戶，生豬產業(yè)集中度有了明顯提升。2021年，前10家上市豬企生豬銷量合計為1.16億頭，占全國總出欄量的比重約為17.3%；前20強豬企總銷量為1.36億頭，占比20.4%。不論是Top10，還是Top20的頭部豬企，其出欄生豬的集中度，分別比2019年提高了接近1倍。借鑒美國的經驗，我們看到規(guī)?；髽I(yè)不會因為豬價的小幅波動輕易改變出欄節(jié)奏，這將有助于提升供給穩(wěn)定性，但豬周期仍會大概率存在，只是會被明顯拉長。

三是大商所生豬期貨推出以后，為生豬產業(yè)發(fā)現(xiàn)市場價格和規(guī)避現(xiàn)貨市場價格風險提供有效工具，市場信息更為公開透明，生豬市場跨周期調節(jié)機制基本建立。我們看到，當產能去化至4177萬頭后，大商所遠月合約價格迅速升水，市場看漲預期快速被交易，這也使得產能不會繼續(xù)過度去化。我們看到，本輪生豬價格的上行也帶動了仔豬價格更大幅度的上漲，3月下旬以來，生豬價格上漲30%左右，而仔豬價格上漲超過70%，也在一定程度避免了產能過度增加和去化帶來的價格波動。

圖表： 美國生豬價格

資料來源：USDA，中金公司研究部

圖表： 生豬及仔豬價格走勢

資料來源：中國畜牧信息網，中金公司研究部

（文章來源：中金公司）