核心觀點(diǎn)

碳減排支持工具落地，在其帶來寬信用預(yù)期和MLF續(xù)作不確定性的擾動(dòng)下，昨日利率先上后下。我們認(rèn)為碳減排支持工具既不是降息，也非降準(zhǔn)，其或?qū)⒅捫庞眠M(jìn)程。該工具短期對(duì)債市影響偏中性，但需關(guān)注其對(duì)于基礎(chǔ)貨幣和流動(dòng)性影響的不確定性，中長(zhǎng)期或?qū)行纬梢欢▔毫Α．?dāng)前市場(chǎng)處于經(jīng)濟(jì)底部未現(xiàn)、金融底部將確認(rèn)的過渡期，貨幣政策仍傾向于結(jié)構(gòu)性寬松。短期而言，預(yù)計(jì)債券市場(chǎng)將面臨經(jīng)濟(jì)和金融分化格局，利率或仍將維持震蕩，在碳減排工具落地?cái)_動(dòng)下，震蕩幅度或?qū)⒎糯蟆?/strong>

碳減排支持工具落地，昨日利率先上后下，原因或在于碳減排支持工具帶來寬信用預(yù)期和MLF續(xù)作不確定性的擾動(dòng)。碳減排支持工具盡管并非完全是再貸款工具，但與再貸款特征較為類似，屬于類再貸款的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具。工具落地后，昨日利率先上后下，早盤利率快速上行的原因一方面在于資金需求較為旺盛，另一方面原因則在于，盡管市場(chǎng)預(yù)期已久，但該工具落地還是在一定程度上帶來了寬信用的預(yù)期，同時(shí)增加了后續(xù)MLF續(xù)作的不確定性，擾動(dòng)市場(chǎng)情緒。

碳減排支持工具既不是降息，也非降準(zhǔn)。在價(jià)格層面，首先，碳減排支持工具利率并非政策利率，該工具不以GMLF形式推出的目的就是防止市場(chǎng)產(chǎn)生定向降息的解讀；其次，盡管碳減排支持工具具有資金價(jià)格優(yōu)惠，但該工具總資金利率和銀行綜合成本優(yōu)惠力度并不顯著。在數(shù)量層面，首先，碳減排支持工具未設(shè)總體規(guī)模，意在淡化投放數(shù)量和總量寬松的含義；其次，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的定位讓碳減排支持工具更多體現(xiàn)寬信用的意圖，而非用于釋放流動(dòng)性。

碳減排支持工具或?qū)⒅捫庞眠M(jìn)程。總體而言，在“小而精”和“做加法”的要求下，碳減排支持貸款規(guī)模或低于綠色貸款規(guī)模。在具體規(guī)模的測(cè)算上，預(yù)計(jì)碳減排支持工具的資金投放規(guī)模約為每季度3000億元以內(nèi)，但需觀察支持范圍的變化。假定四季度央行提供碳減排支持貸款3000億元，預(yù)計(jì)年內(nèi)可以拉動(dòng)信貸同比增速增加約0.2個(gè)百分點(diǎn)，拉動(dòng)社融同比增加約0.1個(gè)百分點(diǎn)。由于綠色產(chǎn)業(yè)發(fā)展也有望帶動(dòng)其他相關(guān)領(lǐng)域的信貸投放隨之增加，因此最終實(shí)際寬信用效果料將更強(qiáng)。

碳減排支持工具定位為長(zhǎng)期工具，短期對(duì)債市影響偏中性，但需關(guān)注其對(duì)于基礎(chǔ)貨幣和流動(dòng)性影響的不確定性，中長(zhǎng)期則或?qū)行纬梢欢▔毫Α?/strong>從央行對(duì)于碳減排支持工具的介紹來看，該工具大概率定位為長(zhǎng)期工具，短期而言對(duì)于債市影響偏中性，但有兩點(diǎn)需要關(guān)注：首先是當(dāng)前存量碳減排貸款是否可用于申請(qǐng)?zhí)紲p排支持工具；其次是11月MLF到期規(guī)模較大，在OMO+SLF+再貸款+碳減排支持工具組合下，MLF續(xù)作方式或?qū)⒋嬖诓淮_定性。中長(zhǎng)期而言，碳減排支持工具落地，將增加新的貸款投放渠道，助力寬信用進(jìn)程，對(duì)債市形成一定壓力。

債市策略：碳減排支持工具屬于類再貸款的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，其落地再次體現(xiàn)了當(dāng)前貨幣政策在“以我為主、穩(wěn)字當(dāng)頭”的基調(diào)上保持總量平穩(wěn)，更加注重結(jié)構(gòu)性支持的特點(diǎn)。當(dāng)前市場(chǎng)處于經(jīng)濟(jì)底部未現(xiàn)、金融底部將確認(rèn)的過渡期，貨幣政策在等待寬信用效果顯現(xiàn)的過程中仍然傾向于結(jié)構(gòu)性寬松。短期而言，預(yù)計(jì)債券市場(chǎng)將面臨經(jīng)濟(jì)和金融分化格局，利率或仍將維持震蕩，在碳減排工具落地?cái)_動(dòng)下，震蕩幅度或?qū)⒎糯蟆?/p>

正文

碳減排支持工具落地，昨日利率先上后下

從預(yù)期建立到落地，歷時(shí)近3個(gè)季度，中國(guó)人民銀行正式推出碳減排支持工具。今年3月，《政府工作報(bào)告》明確提出“實(shí)施金融支持綠色低碳發(fā)展專項(xiàng)政策，設(shè)立碳減排支持工具”。在央行層面，3月21日，中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)易綱在中國(guó)發(fā)展高層論壇圓桌會(huì)的講話中提到“正在研究通過優(yōu)惠利率、綠色專項(xiàng)再貸款等支持工具，激勵(lì)金融機(jī)構(gòu)為碳減排提供資金支持”；3月25日，央行召開全國(guó)主要銀行信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整座談會(huì)，首次明確提出設(shè)立碳減排支持工具。隨后，央行在多個(gè)場(chǎng)合均對(duì)碳減排支持工具有所提及，2021年一季度和二季度的貨政報(bào)告也對(duì)該工具的創(chuàng)設(shè)進(jìn)度進(jìn)行匯報(bào)。11月8日中國(guó)人民銀行正式推出碳減排支持工具，從預(yù)期建立到預(yù)期落地歷時(shí)約3個(gè)季度。

碳減排支持工具盡管并非完全是再貸款工具，但與再貸款工具特征較為類似，屬于類再貸款的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具。首先，“先貸后借”的直達(dá)機(jī)制與再貸款工具的發(fā)放方式相同，而不同于MLF/TMLF的操作方式，這符合我們?cè)凇敦泿耪哂^察20210813—8月MLF會(huì)不會(huì)完全續(xù)作？》(2021-08-13)以及《貨幣政策觀察20211017—降準(zhǔn)落空，綠色再貸款呼之欲出》(2021-10-17)等報(bào)告中的判斷，即碳減排支持工具不會(huì)是GMLF，而會(huì)是類似再貸款的工具。其次，碳減排支持工具為1年(可再展期2年)，央行按貸款本金的60%向金融機(jī)構(gòu)提供資金支持，利率為1.75%。再次，碳減排支持工具發(fā)放對(duì)象目前僅限于全國(guó)性金融機(jī)構(gòu)。最后，金融機(jī)構(gòu)自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，向碳減排重點(diǎn)領(lǐng)域內(nèi)的各類企業(yè)一視同仁提供碳減排貸款，貸款利率應(yīng)與同期限檔次貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率(LPR)大致持平，金融機(jī)構(gòu)需向人民銀行提供合格質(zhì)押品。

碳減排支持工具落地后，昨日債市震蕩，利率先上后下，原因或在于碳減排支持工具帶來寬信用預(yù)期和MLF續(xù)作不確定性的擾動(dòng)。在碳減排支持工具落地后，昨日利率先上后下，早盤10年期國(guó)債收益率一度上行2bps，高點(diǎn)達(dá)到2.9175%，午后開始震蕩下行，小幅收漲。早盤利率快速上行的原因一方面在于資金需求較為旺盛，另一方面原因則在于碳減排支持工具落地對(duì)債市形成擾動(dòng)。首先，盡管市場(chǎng)預(yù)期已久，但碳減排支持工具落地還是在一定程度上帶來了寬信用的預(yù)期，擾動(dòng)利率上行。其次，碳減排支持工具此時(shí)落地也增加了后續(xù)MLF續(xù)作的不確定性，擾動(dòng)市場(chǎng)情緒，造成利率上行。

碳減排支持工具是降息降準(zhǔn)嗎？

盡管碳減排支持工具一方面在價(jià)格層面有優(yōu)惠，另一方面也的確起到投放基礎(chǔ)貨幣的作用，但我們認(rèn)為碳減排支持工具既不是降息，也非降準(zhǔn)。

在價(jià)格層面，碳減排支持工具并非降息。首先，碳減排支持工具利率并非政策利率，該工具不以GMLF形式推出的目的就是防止市場(chǎng)產(chǎn)生定向降息的解讀。央行當(dāng)前中期政策利率為1年期MLF利率，此前市場(chǎng)曾預(yù)期碳減排支持工具或?yàn)镚MLF工具，但我們?cè)凇敦泿耪哂^察20210813—8月MLF會(huì)不會(huì)完全續(xù)作？》(2021-08-13)中就已提出碳減排支持工具以GMLF形式推出的概率較低，其核心原因在于一旦該工具以GMLF形式推出，那么市場(chǎng)或?qū)a(chǎn)生政策利率發(fā)生變化的定向降息解讀，而這并非央行設(shè)立該工具的意圖。因此，碳減排支持工具并非降息。

其次，盡管碳減排支持工具具有資金價(jià)格優(yōu)惠，但該工具總資金利率和銀行綜合成本優(yōu)惠力度并不顯著。一方面，從該工具總資金利率來看，盡管碳減排支持工具資金利率為1.75%(實(shí)際期限為3年)，較1年期MLF利率2.95%有較多優(yōu)惠，但如果綜合考慮央行只按貸款本金的60%提供資金支持，那么換算下來該工具總資金利率約為2.92%，即1.75%/60%≈2.92%，相比1年期MLF操作利率的2.95%下調(diào)幅度有限，不及2018年末推出的TMLF——操作利率較MLF優(yōu)惠15bps。另一方面，從銀行獲取央行資金的綜合成本來看，若將銀行邊際資金成本假定為1年期MLF利率的2.95%，則金融機(jī)構(gòu)從央行獲取的，用于發(fā)放支持碳減排項(xiàng)目的貸款總資金成本約為2.23%，即2.95%*40%+1.75%*60%=2.23%，這一綜合成本與1年期的支農(nóng)支小再貸款利率2.25%接近，且高于1年期扶貧再貸款的1.25%。

在數(shù)量層面，碳減排支持工具并非降準(zhǔn)。首先，碳減排支持工具未設(shè)總體規(guī)模，意在淡化投放數(shù)量和總量寬松的含義。此前市場(chǎng)曾預(yù)期碳減排支持工具總體額度或在1萬億元-1.5萬億元，但是央行介紹的碳減排支持工具并未設(shè)定總體規(guī)模，這一方面是出于以項(xiàng)目為標(biāo)的，不做總體設(shè)限的考慮，另一方面也是為了進(jìn)一步淡化投放數(shù)量的概念，防止市場(chǎng)出現(xiàn)過度總量寬松的解讀。因此，碳減排支持工具并非降準(zhǔn)。

其次，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的定位讓碳減排支持工具更多體現(xiàn)寬信用的意圖，而非用于釋放流動(dòng)性。碳減排支持工具在操作方式和綜合利率方面都與再貸款較為接近，確實(shí)將在全年形成平滑的基礎(chǔ)貨幣投放效果，但結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的定位更多體現(xiàn)了該工具用于寬信用的意圖，而非單純用于釋放流動(dòng)性，因此并非降準(zhǔn)。近期，為保證流動(dòng)性合理充裕，央行言行一致，開始加大逆回購(gòu)?fù)斗乓?guī)模，10月25日至29日連續(xù)開展2000億元7天逆回購(gòu)操作，11月3日和4日開展500億元7天逆回購(gòu)操作，而11月5日至9日，連續(xù)開展1000億元7天逆回購(gòu)操作。后續(xù)來看，央行或仍將按照2021年第三季度金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會(huì)上的表述“對(duì)于政府債券發(fā)行和稅收繳款以及中期借貸便利到期等階段性影響因素，靈活運(yùn)用中期借貸便利、公開市場(chǎng)操作等多種貨幣政策工具，適時(shí)適度投放不同期限流動(dòng)性，熨平短期波動(dòng)，滿足金融機(jī)構(gòu)合理的資金需求，保持流動(dòng)性合理充裕”開展操作。

碳減排支持工具或?qū)⒅捫庞眠M(jìn)程

近年來，主要金融機(jī)構(gòu)綠色貸款增速持續(xù)提升，而促進(jìn)碳減排是綠色貸款的核心要義。根據(jù)央行發(fā)布的《2021年三季度金融機(jī)構(gòu)貸款投向統(tǒng)計(jì)報(bào)告》，截至2021年三季度末，本外幣綠色貸款余額為14.78萬億元，同比增長(zhǎng)28.0%，比二季度末高1.6pcts，高于各項(xiàng)貸款增速16.1pcts，前三季度綠色貸款余額共增加2.83萬億元。實(shí)際上從最近4年的數(shù)據(jù)來看，主要金融機(jī)構(gòu)綠色貸款余額增速始終不低，基本保持在15%以上。截至2021年三季度末，14.78萬億元的綠色貸款余額中，投向具有直接和間接碳減排效益項(xiàng)目的貸款分別為6.98和2.91萬億元，與二季度末相比，碳減排用途的綠色貸款增加了5200億元，環(huán)比增速5.5%，略低于綠色貸款整體的環(huán)比增速6.2%。從占比來看，碳減排貸款占綠色貸款的比重在上半年維持在2/3以上，促進(jìn)碳減排毫無疑問是目前綠色貸款助力綠色轉(zhuǎn)型的核心發(fā)力點(diǎn)。

綠色貸款惠及的行業(yè)逐漸多元化，但主要用途仍在于基礎(chǔ)設(shè)施綠色升級(jí)。從綠色貸款的行業(yè)來看，2018年末，交通運(yùn)輸、倉儲(chǔ)和郵政業(yè)的比重達(dá)到44.5%，電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)的比重則為31.7%，兩者合計(jì)占綠色貸款余額比重的76.2%，集中度比較高，但隨著綠色貸款業(yè)務(wù)的發(fā)展，更多行業(yè)也開始得到綠色信貸的支持，前述兩個(gè)行業(yè)在2021年三季度末的比重分別降至27.2%和27.6%。雖然行業(yè)逐漸多元化，但是從用途來看，最核心的依然是基礎(chǔ)設(shè)施綠色升級(jí)，其次是清潔能源產(chǎn)業(yè)，兩項(xiàng)用途在2021年三季度末的占比分別為47.3%和25.6%。

碳減排支持工具或?qū)⒅捫庞眠M(jìn)程，但在“小而精”和“做加法”的要求下，碳減排支持貸款規(guī)模或低于綠色貸款規(guī)模。碳減排支持工具為寬信用提供了新的途徑，但是根據(jù)央行介紹，初期的碳減排支持工具具有“小而精”和“做加法”的要求。其中，“小而精”是指重點(diǎn)支持清潔能源、節(jié)能環(huán)保和碳減排技術(shù)三個(gè)領(lǐng)域，初期重點(diǎn)支持正處于發(fā)展起步階段，但促進(jìn)碳減排的空間較大，給予一定的金融支持可以帶來顯著碳減排效應(yīng)的行業(yè)；“做加法”是指用增量資金支持清潔能源等重點(diǎn)領(lǐng)域的投資和建設(shè)，從而增加能源總體供給能力。由于以上重點(diǎn)領(lǐng)域和重點(diǎn)行業(yè)的限制，預(yù)計(jì)碳減排支持貸款規(guī)模或低于綠色貸款規(guī)模。

在具體規(guī)模的測(cè)算上，預(yù)計(jì)碳減排支持工具的資金投放規(guī)模約為每季度3000億元以內(nèi)，但需觀察支持范圍的變化。根據(jù)央行表述，碳減排支持工具對(duì)于碳減排貸款的支持比例為貸款本金的60%。2021年二季度和三季度，碳減排用途的綠色貸款規(guī)模分別增加6100億元和5200億元，但由于上述“小而精”領(lǐng)域的限制以及當(dāng)前碳減排支持工具發(fā)放對(duì)象暫定為全國(guó)性金融機(jī)構(gòu)的規(guī)定，并非所有的碳減排貸款都符合該工具的支持條件。因此，我們預(yù)計(jì)未來每個(gè)季度有不超過5000億元的碳減排貸款能夠獲得工具支持，對(duì)應(yīng)的基礎(chǔ)貨幣投放規(guī)模在每季度3000億元以內(nèi)。不過，這僅為根據(jù)已有信息測(cè)算的規(guī)模，央行在介紹中提到“后續(xù)支持范圍可根據(jù)行業(yè)發(fā)展或政策需要進(jìn)行調(diào)整”，因此，需要觀察后續(xù)工具支持范圍的變化及其帶來的碳減排支持工具資金投放規(guī)模的變化。

碳減排支持工具并未給出明確額度，假定四季度央行提供碳減排支持貸款3000億元，預(yù)計(jì)年內(nèi)可以拉動(dòng)信貸同比增速增加約0.2個(gè)百分點(diǎn)，拉動(dòng)社融同比增加約0.1個(gè)百分點(diǎn)。假設(shè)投放貸款全部用于碳減排項(xiàng)目建設(shè)，而不考慮貨幣乘數(shù)的問題，假定央行在四季度提供了3000億元碳減排支持貸款，則相較于2020年末172萬億的存量人民幣貸款規(guī)模，可以拉動(dòng)2021年末貸款規(guī)模同比再增0.2個(gè)百分點(diǎn)；相較于2020年末285萬億的存量社融規(guī)模，可以進(jìn)一步拉動(dòng)2021年末社融同比再增0.1個(gè)百分點(diǎn)。由于暫未考慮貨幣乘數(shù)問題，同時(shí)綠色產(chǎn)業(yè)的發(fā)展也將刺激其相關(guān)產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)融資需求，有望帶動(dòng)其他相關(guān)領(lǐng)域的信貸投放隨之增加，因此最終實(shí)際寬信用效果料將更強(qiáng)。

碳減排支持工具如何影響債市？

碳減排支持工具定位為長(zhǎng)期工具，短期對(duì)債市影響偏中性，但需關(guān)注其對(duì)于基礎(chǔ)貨幣和流動(dòng)性影響的不確定性。從央行對(duì)于碳減排支持工具的介紹來看，由于未設(shè)總體規(guī)模，強(qiáng)調(diào)“穩(wěn)步有序”，且要求金融機(jī)構(gòu)“自主決策、自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)”，同時(shí)考慮到碳減排支持工具主要用于助力實(shí)現(xiàn)“30·60”碳達(dá)峰、碳中和的長(zhǎng)期目標(biāo)，因此該工具大概率定位為長(zhǎng)期工具，短期而言對(duì)于債市影響偏中性，但有兩點(diǎn)需要關(guān)注：首先是當(dāng)前存量碳減排貸款是否可用于申請(qǐng)?zhí)紲p排支持工具，若可以則四季度碳減排支持工具落地后可能形成較大的基礎(chǔ)貨幣投放，截至2021年三季度末，碳減排貸款存量余額達(dá)到9.89萬億元，但根據(jù)央行“做加法”的要求，存量貸款大概率不適用新工具；其次是11月MLF到期規(guī)模較大，在OMO+SLF+再貸款+碳減排支持工具組合下，MLF續(xù)作方式或?qū)⒋嬖诓淮_定性。

中長(zhǎng)期而言，碳減排支持工具落地，將增加新的貸款投放渠道，助力寬信用進(jìn)程，對(duì)債市形成一定壓力。從我們對(duì)于碳減排支持工具拉動(dòng)貸款規(guī)模和社融規(guī)模的測(cè)算來看，在最初工具設(shè)計(jì)的保守估計(jì)下，碳減排支持工具都將對(duì)信用擴(kuò)張產(chǎn)生提振作用，如果后續(xù)綠色項(xiàng)目快速增長(zhǎng)且碳減排支持工具進(jìn)一步擴(kuò)大支持范圍，那么其將顯著助力寬信用進(jìn)程，對(duì)債市形成一定壓力。

債市策略

碳減排支持工具屬于類再貸款的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，其落地再次體現(xiàn)了當(dāng)前貨幣政策在“以我為主、穩(wěn)字當(dāng)頭”的基調(diào)上保持總量平穩(wěn)，更加注重結(jié)構(gòu)性支持的特點(diǎn)。當(dāng)前市場(chǎng)處于經(jīng)濟(jì)底部未現(xiàn)、金融底部將確認(rèn)的過渡期，貨幣政策在等待寬信用效果顯現(xiàn)的過程中仍然傾向于結(jié)構(gòu)性寬松。短期而言，預(yù)計(jì)債券市場(chǎng)將面臨經(jīng)濟(jì)和金融分化格局，利率或仍將維持震蕩，在碳減排工具落地?cái)_動(dòng)下，震蕩幅度或?qū)⒎糯蟆?/p>

（文章來源：明晰筆談）