摘要

受能耗雙控、限電限產(chǎn)等影響，工業(yè)生產(chǎn)增速回落；高頻數(shù)據(jù)顯示，政策對上游工業(yè)的生產(chǎn)約束仍在持續(xù)。9月工業(yè)增加值同比增長3.1%，兩年復(fù)合增速較8月下滑0.5個(gè)百分點(diǎn)。制造業(yè)中，上游、中游、下游制造業(yè)復(fù)合增速分別下滑1.8、0.1、0.0個(gè)百分點(diǎn)，上游制造業(yè)是供給端政策影響最大的行業(yè)領(lǐng)域。限產(chǎn)政策的影響在產(chǎn)能利用率上也有體現(xiàn)，3季度工業(yè)產(chǎn)能利用率環(huán)比下滑1.3個(gè)百分點(diǎn)至77.1%，創(chuàng)下來2013年以來的最大環(huán)比降幅(2013-2019年平均的3季度環(huán)比為-0.01個(gè)百分點(diǎn))。10月以來，上游生產(chǎn)開工率修復(fù)緩慢，全國焦?fàn)t、高爐開工率在10月中旬以來便持續(xù)走低，大幅低于8-9月平均水平。我們預(yù)計(jì)，政策對上游工業(yè)的生產(chǎn)約束在年內(nèi)可能仍將持續(xù)。

需求端來看，國內(nèi)消費(fèi)再度面臨疫情擾動(dòng)，建筑投資下滑明顯，出口交貨值有所回落。9月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長4.4%，兩年復(fù)合增速較8月改善2.4個(gè)百分點(diǎn)，主要體現(xiàn)了疫情壓制的緩解。但10月以來全國多地疫情再次反彈， 10月底全國遷徙規(guī)模較疫情反彈前(10月15日)下降8.8%，消費(fèi)面臨的疫情擾動(dòng)加大。9月房地產(chǎn)投資同比下滑3.5%，對應(yīng)兩年復(fù)合增速回落1.9個(gè)百分點(diǎn)，是投資的主要拖累項(xiàng)。從高頻數(shù)據(jù)來看，10月以來的建筑鋼材成交量同比降幅超過30%、水泥出貨率下滑12.8個(gè)百分點(diǎn)，表明房地產(chǎn)等建筑相關(guān)的固定投資在10月仍在下滑。9月工業(yè)出口交貨值同比增長16.8%，呈現(xiàn)較強(qiáng)韌性，但剔除價(jià)格因素，也呈現(xiàn)出回落態(tài)勢。

上下游價(jià)格分化加大，多數(shù)行業(yè)價(jià)格漲幅無法對沖成本抬升，公用事業(yè)和制造業(yè)成本壓力顯現(xiàn)。9月PPI同比上漲10.7%，采掘工業(yè)PPI同比增速達(dá)到49.4%，為1996年數(shù)據(jù)記錄以來的新高。對比之下，中下游漲價(jià)幅度更小，比如設(shè)備制造行業(yè)總體的PPI增速2%，生活資料PPI增速僅為0.4%。我們此前的測算顯示(請參閱研究報(bào)告《上游漲價(jià)對中下游的影響》)，截至9月份，工業(yè)行業(yè)中有三分之二的行業(yè)價(jià)格漲幅無法完全抵消目前的成本上漲。直接受到煤炭漲價(jià)影響的公用事業(yè)成本壓力最大，9月營收成本率達(dá)到93%，為近10年來最高值；制造業(yè)的成本壓力也逐步顯現(xiàn)，9月營收成本率上行0.1個(gè)百分點(diǎn)至84.5%(2017-2020年均值為季節(jié)性下滑0.7個(gè)百分點(diǎn))，并達(dá)到近4年來新高。

成本影響帶來各行業(yè)利潤分化的同時(shí)，也加大中下游行業(yè)負(fù)債壓力。行業(yè)對沖成本壓力的能力不同，利潤表現(xiàn)、債務(wù)負(fù)擔(dān)相應(yīng)有所差異。9月較2020年末，采礦業(yè)、上游制造業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率下降，而中下游制造業(yè)、公用事業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，均抬升0.4個(gè)百分點(diǎn)以上。上游價(jià)格快速上漲引發(fā)政策的邊際調(diào)整，10月以來3次召開國務(wù)院常務(wù)會(huì)議，要求糾正地方“一刀切”停產(chǎn)限產(chǎn)或“運(yùn)動(dòng)式”減碳、保障電力和煤炭供給、依法打擊煤炭市場炒作、加大助企紓困力度等。近期保供穩(wěn)價(jià)政策調(diào)控價(jià)格效果明顯，10月底動(dòng)力煤價(jià)格較月內(nèi)高點(diǎn)降幅超過50%，鋁、螺紋鋼也分別回落16.5%和13.5%。我們預(yù)計(jì)，在政策調(diào)整積極有為的背景下，未來行業(yè)分化和中下游的壓力可能有所緩解。

正文

限產(chǎn)形成持續(xù)約束，建筑投資快速回落

受能耗雙控、限電限產(chǎn)等影響，工業(yè)生產(chǎn)增速回落，上游制造業(yè)降幅較大。9月工業(yè)增加值同比增長3.1%，兩年復(fù)合增速5.0%，較8月下滑0.5個(gè)百分點(diǎn)；采礦業(yè)、公用事業(yè)復(fù)合增速分別改善0.6和1.0個(gè)百分點(diǎn)，主要是制造業(yè)復(fù)合增速下滑0.8個(gè)百分點(diǎn)，形成拖累。進(jìn)一步來看，上游、中游、下游制造業(yè)復(fù)合增速分別變化-1.8、-0.1、0.0個(gè)百分點(diǎn)，上游制造業(yè)是供給端政策影響最大的行業(yè)領(lǐng)域。分行業(yè)來看，化學(xué)纖維、石油加工、化學(xué)制品、黑色金屬等行業(yè)增加值復(fù)合增速降幅超過2個(gè)百分點(diǎn)，是受影響更大的。

圖表1:9月制造業(yè)增加值增速回落

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表2:制造業(yè)增加值主要受上游制造業(yè)的拖累

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表3:化工、冶金等行業(yè)增加值增速回落較大

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

限產(chǎn)政策主要壓制了開工率，高頻數(shù)據(jù)顯示，政策對上游工業(yè)的生產(chǎn)約束仍在持續(xù)。3季度工業(yè)產(chǎn)能利用率環(huán)比下滑1.3個(gè)百分點(diǎn)至77.1%，雖然和2013年以來的同期相比，仍然處于歷史高位，但季度環(huán)比1.3個(gè)百分點(diǎn)的下滑幅度，也是創(chuàng)下來2013年以來的最大環(huán)比降幅(2013-2019年平均環(huán)比為-0.01個(gè)百分點(diǎn))，反映出限電限產(chǎn)和能耗雙控政策對開工率的壓制。高頻數(shù)據(jù)跟蹤顯示，10月以來上游工業(yè)生產(chǎn)開工率的修復(fù)比較緩慢，比如10月全國平均焦?fàn)t開工率66.2%，較7-8月平均降幅8.2個(gè)百分點(diǎn)；全國平均高爐開工率53.4%，較7-8月平均降幅4.4個(gè)百分點(diǎn)，并且在10月中旬以來呈現(xiàn)出持續(xù)走低的態(tài)勢。我們預(yù)計(jì)，政策對上游工業(yè)的生產(chǎn)約束在年內(nèi)或仍將持續(xù)。

圖表4:3季度產(chǎn)能利用率大幅下滑

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表5:鋼鐵等上游行業(yè)產(chǎn)能利用率降幅較大

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表6:10月中旬以來，全國焦?fàn)t生產(chǎn)率下降

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表7:10月中旬以來，高爐開工率下降

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

需求端來看，國內(nèi)消費(fèi)受疫情波動(dòng)影響，9月份消費(fèi)有所改善，但10月消費(fèi)可能再度面臨疫情擾動(dòng)。9月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長4.4%，對應(yīng)的兩年復(fù)合增速3.8%，較8月改善2.4個(gè)百分點(diǎn)，其中商品零售和餐飲收入增速分別提高1.9和5.8個(gè)百分點(diǎn)，主要體現(xiàn)了疫情壓制緩解之后的居民消費(fèi)行為改善。10月中旬以來，我國本土疫情再次出現(xiàn)反彈，全國遷徙規(guī)模指數(shù)趨于回落，居民線下消費(fèi)也可能受到一定擾動(dòng)。

圖表8:9月份商品零售和餐飲收入均增速改善

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表9:全國遷徙指數(shù)趨于回落

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

9月固定資產(chǎn)投資增速邊際改善，但高頻數(shù)據(jù)顯示，10月投資需求表現(xiàn)可能偏弱。9月房地產(chǎn)、基建、制造業(yè)固定資產(chǎn)投資的兩年復(fù)合增速，分別較8月變化-1.9、0、0.4個(gè)百分點(diǎn)。其中房地產(chǎn)投資受監(jiān)管政策影響，呈現(xiàn)下行趨勢；制造業(yè)投資則有所改善，木制品、煙草制品等下游的居民消費(fèi)品制造業(yè)投資呈現(xiàn)低位修復(fù)的態(tài)勢。但高頻指標(biāo)來看，進(jìn)入10月后，建筑鋼材成交量(兩周滾動(dòng)平均)10月中旬以來的同比降幅超過30%，水泥出貨率持續(xù)走低，10月底較9月底下滑12.8個(gè)百分點(diǎn)，這表明固定資產(chǎn)投資表現(xiàn)可能仍然相對偏弱。

圖表10:下游制造業(yè)投資增速邊際改善較大

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表11:國慶節(jié)后，全國建筑鋼材成交量同比下降30%

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表12:10月以來，水泥出貨率持續(xù)下行

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

9月出口交貨值增速回落，受汽車、專用設(shè)備、電子設(shè)備等制造業(yè)拖累較大。9月工業(yè)出口交貨值同比增長16.8%，兩年復(fù)合增速為7.1%，較8月下滑0.7個(gè)百分點(diǎn)。分行業(yè)來看，醫(yī)藥制造業(yè)出口復(fù)合增速59.1%，受到海外防疫需求的持續(xù)拉動(dòng)。紡織服裝、皮革制鞋、煙酒等居民消費(fèi)品出口復(fù)合增速為負(fù)，相關(guān)外需表現(xiàn)疲弱。邊際變化來看，上游和下游制造業(yè)出口交貨值均有改善，而中游制造業(yè)復(fù)合增速下滑了1.5個(gè)百分點(diǎn)。其中，拖累較大的，包括汽車制造業(yè)，專用設(shè)備制造業(yè)，計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)，9月復(fù)合增速較8月分別下滑5.4、2.6、1.6個(gè)百分點(diǎn)。

圖表13:9月，出口交貨值增速回落

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表14:9月，中游制造業(yè)出口交貨值增速回落

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表15:9月出口交貨值復(fù)合增速

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

供給端約束下，9月份工業(yè)庫存增速有所下降。9月份，能耗雙控、限電限產(chǎn)等政策對上游生產(chǎn)形成約束，疊加“缺芯”等其他供應(yīng)端制約，庫存增速出現(xiàn)回落。9月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存同比增長13.7%，增速下滑0.5個(gè)百分點(diǎn)，如果剔除價(jià)格因素，實(shí)際的增速降幅會(huì)更大。其中采礦業(yè)庫存增速提高4.4個(gè)百分點(diǎn)，而制造業(yè)下降0.6個(gè)百分點(diǎn)。分行業(yè)來看，通信電子、黑色金屬等行業(yè)的庫存增速降幅更大。10月PMI顯示，制造業(yè)的產(chǎn)成品和原材料庫存或仍將下行。

圖表16:9月份，實(shí)際庫存回落

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表17:9月份，采礦業(yè)和制造業(yè)庫存增速表現(xiàn)分化

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表18:9月比8月存貨增速變化

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

漲價(jià)加大上下游分化，政策糾偏效果初顯

在供給約束的支撐下，9月上游工業(yè)品PPI增速繼續(xù)抬升，上下游價(jià)格分化加大。限電限產(chǎn)、能耗雙控等政策約束下，近期工業(yè)原材料供給收縮，9月PPI同比上漲10.7%，上游工業(yè)品PPI進(jìn)一步上行，采掘工業(yè)PPI同比增速達(dá)到49.4%，為1996年數(shù)據(jù)記錄以來的新高，其中煤炭采選業(yè)PPI同比增速達(dá)74.9%。對比之下，中下游漲價(jià)幅度顯著小于上游，比如中游的設(shè)備制造行業(yè)總體的PPI增速2%，生活資料PPI增速僅為0.4%。

圖表19:上游工業(yè)產(chǎn)品價(jià)格快速上漲

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表20:上下游價(jià)格表現(xiàn)分化

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表21:9月PPI當(dāng)月同比增速

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

多數(shù)行業(yè)的價(jià)格漲幅無法完全對沖成本增加，公用事業(yè)成本壓力最大，制造業(yè)的成本壓力也逐步顯現(xiàn)。根據(jù)我們此前的推算顯示，截至9月份，工業(yè)行業(yè)中有三分之二的行業(yè)價(jià)格漲幅無法完全抵消目前的成本上漲(詳情敬請參考宏觀專題報(bào)告《上游漲價(jià)對中下游的影響》)。直接受到煤炭漲價(jià)影響的公用事業(yè)成本壓力最大，9月營收成本率達(dá)到93%，營收利潤率僅為1.9%，為近10年來最低值。制造業(yè)的成本壓力也逐步顯現(xiàn)，9月當(dāng)月營收成本率逆季節(jié)性上行0.1個(gè)百分點(diǎn)至84.5%(2017-2020年均值為季節(jié)性下滑0.7個(gè)百分點(diǎn))，并達(dá)到近4年來新高。

圖表22:9月各行業(yè)PPI漲幅與完全轉(zhuǎn)移成本所需漲幅的差

注：此處不考慮服務(wù)價(jià)格的變化，僅考察工業(yè)品價(jià)格變化帶來的成本傳導(dǎo)。

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表23:9月，公用事業(yè)營收成本率為近10年同期新高

注：歷史分位數(shù)的計(jì)算區(qū)間為2012年至今

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表24:9月制造業(yè)營收成本率逆季節(jié)性上行

注：歷史分位數(shù)的計(jì)算區(qū)間為2012年至今

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

成本影響下，各行業(yè)的利潤分化也持續(xù)擴(kuò)大，中下游行業(yè)負(fù)債壓力進(jìn)一步抬升。各行業(yè)對沖成本壓力的能力不同，利潤表現(xiàn)相應(yīng)有所差異，比如9月份煤炭采選業(yè)累計(jì)利潤復(fù)合增速比8月份提高6.9個(gè)百分點(diǎn)至37.9%，而受煤炭漲價(jià)影響最大的電力熱力行業(yè)，累計(jì)利潤復(fù)合增速則相應(yīng)下滑4.6個(gè)百分點(diǎn)至-12.3%，連續(xù)第4個(gè)月負(fù)增長。伴隨成本抬升、利潤收窄，中下游行業(yè)的負(fù)債壓力加大。9月較2020年末，采礦業(yè)、上游制造業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率分別下降0.5和0.3個(gè)百分點(diǎn)，而中下游制造業(yè)、公用事業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，均抬升0.4個(gè)百分點(diǎn)以上。

圖表25:9月利潤累計(jì)復(fù)合增速-8月利潤累計(jì)復(fù)合增速

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表26:9月，公用事業(yè)營收利潤率為近10年同期最低

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表27:中下游制造業(yè)、公用事業(yè)負(fù)債壓力抬升

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

近期保供穩(wěn)價(jià)政策調(diào)控價(jià)格效果明顯，未來行業(yè)分化和中下游的壓力可能邊際緩解。10月8日，國務(wù)院提出六大舉措保障電力和煤炭供給，并要求糾正地方“一刀切”停產(chǎn)限產(chǎn)或“運(yùn)動(dòng)式”減碳[1]；10月12日，國家發(fā)改委擴(kuò)大市場交易電價(jià)上下浮動(dòng)范圍[2]；10月20日，國常會(huì)要求依法打擊煤炭市場炒作[3]。系列舉措的連續(xù)出臺(tái)，對商品價(jià)格調(diào)控效果明顯，比如動(dòng)力煤現(xiàn)貨價(jià)格在10月20日觸及高點(diǎn)后便持續(xù)回落，10天內(nèi)價(jià)格跌幅超過50%；其他主要大宗商品價(jià)格也相應(yīng)回調(diào)。并且，10月27日，國務(wù)院部署對制造業(yè)中小微企業(yè)等實(shí)施階段性稅收緩繳措施，進(jìn)一步加大助企紓困力度，這也有助于緩解當(dāng)前中下游和中小企業(yè)面臨的壓力。

圖表28:10月下旬以來，動(dòng)力煤價(jià)格快速回落

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表29:10月下旬以來，主要大宗商品現(xiàn)貨價(jià)格下跌

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

[1]http://www.gov.cn/premier/2021-10/08/content_5641406.htm。

[2]國家發(fā)改委《關(guān)于進(jìn)一步深化燃煤發(fā)電上網(wǎng)電價(jià)市場化改革的通知》提出，將燃煤發(fā)電市場交易價(jià)格浮動(dòng)范圍由現(xiàn)行的上浮不超過10%、下浮原則上不超過15%，擴(kuò)大為上下浮動(dòng)原則上均不超過20%，高耗能企業(yè)市場交易電價(jià)不受上浮20%限制。

[3]http://www.gov.cn/premier/2021-10/20/content_5643918.htm。

（文章來源：中金點(diǎn)睛）