2021年下半年開始，房地產行業在深度調整中分化，央企和國企的資金和融資渠道優勢開始凸顯，逆市在土地市場頻頻發力，廈門的建發國際集團（1908.HK）便是其中的代表企業之一。

2021年，建發國際便開啟了高溢價拿地模式，并快速將公司規模推上新臺階。2021年，建發國際合約銷售金額達到1300.92億元，同比增長100.9%。近些年，房地產行業的增速明顯放緩，2021年規模翻倍增長的房企寥寥無幾，建發國際實現了逆市擴規模。

在加速規模擴張之下，建發國際的杠桿率逐漸上升，但囿于“三道紅線”的監管要求，建發國際不得不采取技巧降杠桿，以達到規模擴張及財務指標符合監管要求的兩全其美。

財技修飾下的財務數據，不能反應公司實際的財務狀況。通過加大永續債規模助力“三道紅線”轉綠，有息負債規模年均增速遠超監管要求；利潤下滑之下加大對利潤的修飾力度，掩藏在建發國際的綠檔之下的眾多財技浮出水面。

從建發國際近兩年的擴張節奏看，頗具閩系房企的特色，但從各大閩系房企的表現看，風控的重要性或許需要提高，同時，運營效率下滑，規模擴張帶來的庫存升高在樓市下行階段潛藏的風險，有待建發國際解決。

“綠檔”的秘訣

2021年房地產監管趨嚴，降負債、保現金流以滿足“三道紅線”要求成為大部分房企的主要任務，壓降有息負債規模成為2021年房企業績的普遍特點，僅去年上半年，近一半房企有息負債實現負增長。

然而，與行業降負債主流趨勢相反，據億翰智庫數據顯示，截至2021年末，建發國際有息負債為858.6億元，同比上升54.59%。

從舉債速度看，建發股份(600153)有息負債增速大于“三道紅線”要求。據“三道紅線”書面規則，“綠檔”房企有息負債規模年增速不得超過15%。盡管有息負債大幅增加，但據年報披露，2021年，建發股份仍然保持“三道紅線”綠檔。

在業內人士看來，大幅增加負債或與公司的規模訴求有關。

自2019年開始，建發國際開始以高調拿地的身份暴露在鎂光燈下。2019年至2021年，建發國際拿地金額分別為420億元、515億元、672億元。為了攬獲更多土地，建發國際不惜選擇高溢價拿地，其中，2021年，建發國際因以溢價率36.15%拿下上海普陀區一地塊遭區政府約談。

頻頻高溢價拿地，致使建發國際凈負債率、剔除預收賬款后的資產負債率偏高，據億翰智庫數據顯示，至2019年，二者分別為175.7%、75.2%。直到2020年8月，“三條紅線”出臺，經過半年時間管理，建發國際凈負債率、剔除預收賬款后的資產負債率分別降至73.8%、68.0%，已踩線的兩條紅線全部轉綠。

負債率降低或與永續債有關。2020年12月，公司開始與母公司建發房產訂立可續期借款合同，獲得永續債95億元。

由于永續債在會計處理方式上被計入權益，在實現融資之時亦可直接降低負債率，因此，建發國際股東權益增加近百億，三道紅線的三個指標迅速降至綠檔。2021年，建發國際永續債共計145億元，三道紅線指標進一步優化。

IPG中國區首席經濟學家柏文喜表示，長期使用永續債會引發企業財務費用的快速上升，從而加大企業財務成本和侵蝕企業利潤空間，影響企業業績。

同時，需要注意的是，在2020年建發國際三道紅線轉綠的關鍵年份，公司的附屬公司合并報表發生了變化。2020年年報顯示，2020年廈門恒融晨、廈門益瓏新增持股且列入附屬公司；截至2020年末，建發國際持有濟南普中匯富置業有限公司股權為0，但卻列入了附屬公司之列。在2021年建發國際存在多個持股不到50%的公司被列入附屬公司之列。

合并報表范圍變更是房企調節負債的常用方法，將高負債公司調至表外，優秀公司納入表內，一進一出之間達到優化財報的目的。

為了解上述股權變動公司的財務負債等情況，和訊房產致函建發國際官網公布的郵箱，截至發稿，暫未獲得回復。

盈利能力低下

修飾利潤下的多重隱憂

受益于多年銷售規模的快速增加，建發國際2020年收入猛增，較2019年同比上升約137.53%；至2021年，收入已達534.42億元。同時，歸母凈利潤大幅增加，據同花順(300033)顯示，2021年建發國際歸母凈利潤同比增長約41.74%。

在房地產市場大變革中，建發國際激進拿地，實現逆勢擴張，但所拿土地在未來幾年內相繼結轉，影響公司利潤指標。

據同花順顯示，截至2021年年末，建發國際毛利率、凈利率分別為16.35%、7.5%，低于克而入地產研究統計的典型房企毛利率和凈利率中位數，其中毛利率連續5年下滑。盈利指標ROE、ROA創下近五年新低。

需要注意的是，2021年，建發國際總借款成本和資本化利息均大幅上漲，隨之而來的是建發國際利息資本化率從2020年的86.56%上漲至2021年的92.04%。

對于房企而言，在會計準則范圍內，對當期借款利息的資本化或費用化的選擇，可以在一定程度上調節當期利潤。若除去利息資本化率的修飾效果，建發國際利潤恐更低。

業內人士表示，對于目前利息資本化率已經較高、且利潤表現不佳的房企，未來即使一直維持較高的利息資本化水平，未來結算利潤的調升空間仍相對較小。

需要引起警惕的是，隨著建發國際規模擴張加大開發力度，在遭遇市場下行的情況下，其存貨也大幅上漲。截至2021年底，建發國際存貨高達2300億元，同比大增93.47%。

業內人士指出，存貨的增長與銷售速度基本匹配，但需要注意的是，在房地產下行的情況下，銷售速度放緩，存在存貨積壓的風險，同時高溢價拿地，存貨存在計提減值的風險，或將對建發國際的利潤造成直接影響。

該擔憂從建發國際最新銷售業績中可見端倪。公告顯示，2022年1-3月，建發國際集團連同其合營公司及聯營公司實現歸屬公司股東權益的累計合同銷售金額約人民幣216.09億元，歸屬公司股東權益的累計合同銷售面積約106.27萬平方米，同比分別減少約32.11%和約27.85%.

同時，激增的應收賬款亦壓縮建發國際利潤空間。報告期內，建發國際應收第三方款項飛速增長，從2020年的4.65億元，增長至2021年13.42億元，同比增加188.33%。建發國際應收帳款增幅遠大于營收和凈利潤增幅。如果未來一旦出現壞賬，則對其利潤造成直接侵蝕。

蹊蹺的180萬元/年

員工人均成本疑問待解

或是由于規模擴張，建發國際全職員工數量大幅上升，從2020年的966名上漲到2021年的2672名，而對應的，2020年及2021年建發國際的薪金、工資及其他福利分別約為17.45億元、19.84億元。

注：數據源自建發國際2021年年報

以此計算，建發國際2020年及2021年人均成本分別為180萬元、74萬元。

該數據遠遠高于房地產同行的平均水平。據克爾瑞數據顯示，2020年80家上市房企人均薪酬平均值為21.4萬元/年，其中，TOP21-30房企人均薪酬各梯隊最高，達到24.7萬元/年。

據了解，180萬元已與部分房企高管年薪相近。對比行業數據看，建發國際的人均成本屬于較高水平。

注：數據源自建發國際2021年年報

高額的人均成本，在財務處理上，建發國際選擇進行資本化處理，2020年及2021年雇員福利開支資本化率分別為27%、56.1%。

關于高額人均成本的疑惑，和訊房產致函建發國際進行溝通，截至發稿，暫時未獲得對方回復。

業內人士指出，高額的人均成本支出或對利潤造成直接影響，這或許是建發國際利潤率低的原因之一。

再看人均效能情況，2021年和2020年，建發國際的凈利潤分別為40.09億元及27.68億元，對應2672名及966名員工；2020年及2021年，建發國際的人均凈利潤大約為286萬元及150萬元。即便大幅降低員工成本，建發國際的人均凈利潤仍出現大幅下跌。

同時，需要注意的是，在規模擴張下，建發國際的費率升高。公告顯示，截至2021年年末，建發國際銷售開支達27.13億元，較2020年同比提升52.18%。

關于銷售開支大幅增加，建發國際在年報中解釋稱是由于人工費用、營銷費用上升所致。

億翰智庫數據顯示，2021年建發國際管理費用率為1.5%，同比增長0.6個百分點；銷售費率達5.1%，同比上升0.9個百分點；財務費用率14.4%，同比增長3個百分點。同時，建發國際三費費用率達到21%，同比上升4.5個百分點。三費費率升高，顯示出公司的運營效率降低。