11月23日，國內商品期貨午盤多數走強，有色、黑色系商品全線上漲，錳硅、硅鐵雙雙漲超7%，鐵礦石觸及漲停，鎳鋅紛紛大幅上漲。截至發稿，鐵礦石漲9.92%，報598.5元。

申萬期貨黑色研究員丁祖超認為，鐵礦石接連兩天的上漲是前期價格超跌反彈的體現，焦炭方面，市場可能在交易焦企限產的邏輯，如果主動限產，焦炭的基本面可能會逐步好于焦煤，焦炭價格上漲體現出焦企焦化的利潤。

今日消息面

1、國辦重磅發文期貨公司被重點提及！緩解中小企業成本上漲壓力 期市大有可為

2、美聯儲主席人選初定 鮑威爾獲連任提名 副主席是她！如何影響金融市場？

3、嘉能可宣布10萬噸級硫化鋅產線將停產 倫鋅直線拉漲

4、一則傳言引發黑色系期貨躁動反彈信號？黑色系ETF慘淡已有產品規模縮減超六成

5、OPEC+回應白宮聯合拋儲：此舉將促使重新評估原油增產計劃

6、工業金屬現貨集體升水業內人士：“不用緊張”

7、全面回落！部分地區水泥價格累計降幅150元/噸還將持續走低？專家這么說

延伸閱讀　　

新湖期貨李強：大宗商品未來全展望，明年會有哪些新驅動？

核心觀點

1、大宗商品整體向上的周期實際上是沒有結束的，但是階段性因為中國在政策上有一些主動的出清：一是對價格的調控，一是對量的調控；大宗商品價格會有一些階段性影響，但到明年有可能又會有一些新的驅動出來。

2、對美元的看法：階段性、中短期可能還會往上，但是長周期會變弱。邏輯是因為全球去美元化是大勢所趨，再加上中美之間的關系，未來中國在非美元資產的配置上面會更加多一些。

3、如果純粹從原油的基本面來看，目前整體庫存也是處在很低的位置，到明年一季度之前，可能還是會出現一些短缺的狀態。因此對目前油的向上驅動還是比較樂觀的。

4、化工整體上可能到明年一季度之前，還是向上的驅動。但是下游的各個鏈條要看一看，因為整體化工行業大趨勢上產能的過剩狀態還是存在，消費如果不力的話，會有一些產業的壓力。

5、有色金屬中，鎳、錫這些品種都是值得關注的，都是中國對外依存度比較高，也有一些新基建的故事在里邊。

正文

各位嘉賓朋友大家好！非常高興有這樣的一個機會能夠在這里跟大家講一講我們對大宗商品的看法。新湖期貨最近這兩年基本上是以每個季度一次的方式，向大家來展示我們的市場觀點。這一次我們定了一個題目叫做“先供給解脹，后財政解滯”，主要是針對最近一段時間大宗商品的價格波動幅度實際上非常劇烈，在這里面也引起了一些資產配置節奏方面的變化。

我們今年一季度和二季度在對市場行情做展望的時候觀點基本上是看到大宗商品的行情可能會延續到三季度末。那么原因是什么呢？我們每次都會先看一看大宗商品在整個大類資產的周期變化，這個圖基本上是我每次講大類資產配置的時候必放的一張圖。從周期節奏上來看，今年整個節奏主線可能就是在商品。去年我們對今年整體定調也是覺得大宗商品有可能在今年會面臨一個通脹，所以在大類資產里邊，我們也會把它作為一個核心的配置。

當然今年三季度末的時候，其實我們是有一點點猶豫，我們覺得可能大宗商品的行情還會延續。但是我們也知道到10月份，整個政策調控之下，以動力煤(890， 26.00， 3.01%)為主的大宗商品出現了一個比較大幅度的調整。所以，現在我們對整個資產的配置上的觀點會有一些變化。

最近一段時間，賣方機構對一個詞談的特別的熱：就是滯脹。我剛才也講到去年我們對通脹這一塊關注得比較多。但是目前可能在這個觀點上有一點點變化。我們看到政策面主動進行了調控之后，經濟也處于下行方向，從純經濟學的角度來看，一個是經濟的量往下走，一個是價格出現了一個主動的調控，有點類似于主動出清的狀態。所以說這個節奏從短周期之內，可能大的市場環境有一點點變化。

今年或者說這幾年，整個全球市場在大類資產和宏觀經濟上面有很大的特點，就是趨同性越來越弱。以前我們都知道全球的經濟都基本上比較共振，中國經濟好，美國經濟好，歐洲經濟好。但這幾年我們看到整個的全球經濟分化比較明顯，如果以主要的一些經濟體的長短期國債的走勢以及利差作為一個著力點去分析，我們會發現各個國家交易的核心主線都有點不一樣。

比如說以中國目前的長短利率來看，從去年年底開始，中國的長期國債利率和短期國債利率都在往下走。也就意味著從當時的時點上來看，市場上在交易中國經濟可能會逐漸的走弱，這一點可能跟美國會有一個比較大的差異。

美國我們看到最近一段時間，整個經濟數據其實很好，整個利率中樞總體上也在往上面走，但是我們看到長短利差也會出現一些階段性的扁平化。所以我們對美國的經濟和目前市場的交易定性是經濟現在其實還是很好的，但是市場上有一點點在交易美國未來可能會出現滯脹的預期。

德國有一點不一樣，德國長短的利率總體上都往上面走，英國也有這樣的特征，特別像英國，我們看到整個利率中樞往上面走，說明市場上交易的是英國可能走向一個趨熱的邏輯。當然日本就不用多提了，雖然利率中樞往上面走，但是整個利率還是保持在一個比較低的位置，所以它一直是交易經濟相對比較弱的狀態。所以我們看到全球的各個主要經濟體資本市場上交易的核心主線可能還是有一點點差異的。

01 關于滯漲：中國VS美國

對于中國來講，很多賣方市場目前對滯脹的關注度非常得高。我們如果看一下最近20年中國的經濟周期，我這里用的是PMI12個月的平均值和工業品的價格做個比較。我們會發現實際上在2008年次貸危機爆發之前，市場有個特征，經濟的增速其實已經漲不動了，但是工業品的價格還在往上面走，這其實就是當時典型的有一些滯脹。從美林時鐘都會知道，滯脹之后往往都是衰退，實際上2008年之后整個經濟就出現了一個快速回落。2009年全球大放水之后，從2010年開始，整個QE1結束之后，我們看到整個經濟又出現一個滯脹，物價又在往上面走，但是經濟也開始回落。之后我們看到QE1、QE2,6月份一結束之后，整個的經濟和通脹又開始往下走。

但是有一點特別的地方就是在2013年、2015年這個階段，2013年、2015年其實就是整個全球流動性釋放對經濟的刺激逐漸削弱，經濟和通脹都在往下面走，有一點點衰退的狀態。衰退之后往往都是一個復蘇的狀態，但是我們會看到由于中國實施了供給側改革，直接就跳躍到了一個相對有點滯脹的狀態，經濟還沒起來，但是供給側改革把物價都給帶起來了，工業品的價格帶起來了，所以這一點在周期上面會有一點點不一樣。

今年我們看到因為“雙碳”的因素、“雙控”的因素，實體產業開工率大幅下滑，包括疫情的因素，工業品的價格其實漲幅非常的大，但是國內的經濟增速卻是在往下面走的。現在面臨的一個問題是前幾天我們看到統計局剛剛公布了PPI數據，依然非常的高。但是統計局公布的10月份的PPI數據因為統計周期的因素，整個煤炭為主的工業品實際上是10月下旬價格開始下滑的，所以還沒有完全體現出來，這一點有可能在11月份的PPI里面體現出來。有可能我們會看到的是什么？是一個物價往下面走，經濟也在往下面走，純粹從這兩個指標來看，有點像衰退，但是這種衰退本質上是因為我們政策上面主動的調控。

為什么會這么講？我下面可以講一下邏輯，主動地做一些出清，體現在量和價兩個因素上面。我這里放了一個比較大的圖，這個圖里面有三條線，這三條線基本上都是產業鏈的下游和上游的價差。我們會看到這里面有幾條線，像黑色的線就是PPI的生活資料和生產資料的價差，藍色的線就是加工工業和原材料的價差，基本上是最近20年里面最低點，甚至是突破了新低。這也是我們為什么會說目前加工環節的壓力非常的大，國常會也是很多次提到了要保護中小企業，其實就是這個原因。

為什么要主動的對價格進行一些調控？我們都知道主要的還是在于大宗商品源頭這一塊，源頭的因素，比如以動力煤為主，最高的價格漲到2,300元、2,400元、2,500元的價格。從經濟學的角度來講，如果一個商品的價格在不斷地上漲過程中，它會刺激供給端不斷的增加。但是實際上我們知道當動力煤價格超過1,000元之后，它的供應就沒有增量了，因為超過1,000元之后，基本上所有的煤礦都有利潤，能增加出來的供應都增加了。這個時候你的價格再怎么增加，哪怕漲到3,000元、4,000元，它的供應增量也不會太多，但是帶來的結果是什么？帶來的結果是下游的壓力會越來越大，也就是說絕對價格的上漲沒有帶來經濟的增長，反而帶來了一個經濟的壓力，就是下游的中小企業。這也是我們政府層面為什么要對動力煤為主的一些品種進行強力調控，如果你不調控的話，它的價格上漲刺激不了供給，但是對下游會造成非常大的壓力。

我們看到這個效果也已經凸顯出來了，基本上我們看到動力煤價格逐漸向常態化去回歸，而且從目前的供應端來講，也是基本上在不斷的呈現一個增長的態勢。這樣對于實體經濟來講，一個主動的壓價行為已經在逐漸地達到目的。

除了價格的壓制之外，還有一個量的問題。量的問題我覺得有內部因素和外部因素兩塊，一個是我們看到公布出來的“雙控”指標，有不少的省份實際上是兩個指標一個都沒達到。從未來“雙碳”的發展方向來講還是有點壓力的，所以說政策面從國內的角度來講，是有訴求的。而同時從國際的角度也有這個訴求，為什么？疫情的總體緩和有可能會帶來海外訂單逐漸的削弱。

如果通過PMI訂單來看，我們國內的訂單狀態已經開始趨弱了。如果我們在量上面不做一些調控，未來會形成一個什么樣的狀態呢？會形成我們的產量可能仍然維持高位，東南亞等國家的生產也出現一個回升，而國際上上游的供給彈性相對會偏弱一點，源頭大宗商品的供應也不會有那么大的彈性，最后又會使整個的產業鏈呈現一個橄欖狀。

中國作為整個產業鏈的中間環節，將會面臨一個非常大的壓力。這樣對于我們實體企業來講就會遇到一些問題，第一，原材料的價格壓力非常大；第二，整個加工環節的利潤壓力非常大；第三，下游的需求，大家都在跟其他的國家搶客戶，這就對我們整個實體產業形成的壓力會非常的大。所以我覺得主動地進行壓量，有國內“雙碳”發展目標的訴求，也有國際經濟形勢對我們的一個需求壓力的訴求。

我們看一下動力煤。比如說以神華為主，神華動力煤的生產成本只有100多塊錢，到了動力煤上了1000之后，我們可想而知基本上煤炭行業的利潤實際上是非常高的，但是它對下游的壓力以及能夠形成的供給實際上是有限的。所以說供給的增量可能就需要通過行政的一些方式去刺激和鼓勵一些產能和產力的投放。我覺得這是中國的一個短周期的主動出清狀態，一個是在價上面，一個是在量上面。

跟中國形成鮮明對比的是美國，其實美國在這20年之內的經濟周期，還是比較符合美林時鐘的一個狀態，基本上每一輪的過熱之后都會進入到一個滯脹。2003年的時候，當時因為中國經濟的崛起，帶動美國也形成一個共振，美國在2003年、2004年，當時物價和經濟都整體往上面走。但是到了2005年之后，我們會看到美國非制造業的數據開始往下面走，但是CPI依然往上面走，這就是典型的一個滯脹的狀態。到了2009年、2010年全球大放水之后也是如此，2015年之后也是如此，2018年之后跟中國有點不一樣，它也是符合美林時鐘的樣子。目前美國的經濟現狀其實是比較熱的，但是美國資本市場上有一點點在交易它的滯脹，這就跟中國的經濟存在著一個很大的區別。

當然分析美國經濟其實有很多的數據和指標去分析，我這里就用一些比較簡單一點的指標大體上體現一下，比如美國制造業的庫存數據。我們會看見美國制造業的庫存數據，自有庫存在不斷地出現一些回升，但是客戶的庫存卻出現了一個少有的大跌。從這個角度上來講，整個美國的庫存其實可能還面臨著一些類似于庫存補庫的潛力在里邊，當然不一定現在就在做，但是有這個潛力。第二，我們看一個圖，就是美國成屋的庫存，也是處在有數據以來或者最近20年以來的一個最低位。從這個角度上來看，我們就會得到一個結論，美國的庫存狀態和地產，它可挖掘的潛力實際上是非常深的。而美國自從疫情之后，現在整個制造業的產能利用率其實已經在恢復，而且已經恢復到了疫情之前的水平。從這個數據上來看，美國當前的經濟我認為它還是具有一個上行的慣性，生產現在已經恢復到了疫情前，但是目前按照客戶端的庫存，處于一個比較低的位置，房地產數據也處于一個庫存低的位置，表明市場上美國其實是有一個補庫的周期潛力在里邊。

當然美國可能從政策面來講，最為關注的還是在于通脹和就業，而這一屆美聯儲的主席更加關注的是就業。我們看到美國的經濟數據體現出來已經非常好了，但是為什么美聯儲主席依然還是總體上保持了一個鴿派的觀點？就是因為我們看到如果從2019年年底作為基數，也就是疫情爆發之前作為基數來看，整個2020年和2021年加起來到目前為止，整個非農就業數據還有360萬的一個缺口。按照最近的新增就業數據來看，如果按照這種節奏，基本上會對應到明年六七月份就業，大概就業能夠恢復到疫情之前的狀態。很巧合是吧？美聯儲的貨幣政策緊縮的Taper，整個節奏也基本上是到明年六七月份結束，如果按照美國的就業數據來看，可能大概也是在那個時段。

其實我們要從美國非農就業數據的整個細分項來看，絕大部分目前還沒有恢復到疫情前，但是有個別的行業，比如說航運行業，它已經恢復到了疫情前，包括政府部門的就業也是恢復到了疫情前。這個也很好理解，今年航運業實際上還是非常火爆的。而疫情期間涉及到政府部門的雇工需求，還是有很大的量，所以這兩個數據總體上比較好，但是我們看到其他的整個就業數據現在缺口依然存在。所以這也是政策面依然保持相對鴿派的觀點，這么一個主要的邏輯。

但是我覺得美國的就業數據依然沒有達到美聯儲或者官方的目標，跟以前是有一個本質區別的。以前美國的就業數據得不到改善，往往是因為經濟的原因造成了需求端不夠，也就是就業市場沒有那么多的空缺。但是這次我們看到整個的就業數據，如果以失業率為指標來看，還沒有完全恢復到疫情之前比較好的那種三點幾的狀態，主要是因為供給端的原因。

這里有幾個指標大家可以看一下，一是美國的職位空缺數。說實話我不知道它這個數據到底怎么去統計的，但這個數據很有意思，目前美國的職位空缺數基本上是處在我們看到的這十來年最高的位置。也就是說市場上有大量的職位需求，之所以就業不夠，是因為供給量不夠。

二是美國目前勞動力市場的參與率是明顯和疫情之前不一樣的。疫情之前整個美國勞動力市場的參與率大概在62.8%，現在大概是在61.5%左右，如果就差這一個點的話，有可能帶動美國就業數據又改善一個點，這一個點還是很嚇人的，百分之四點幾變成百分之三點幾的話，那就非常的厲害了。其他的數據基本上也能佐證，整個美國勞動力市場實際上是處在一個賣方市場的狀態。比如說我們看到美國薪資水平的提升，美國目前勞動力的平均工時，可能一天工作八個小時已經不夠了，有時候還得加加班，那就說明美國的勞動力市場目前還是處在一個賣方市場。從這個角度上來講，只要疫情恢復，只要老百姓愿意走出去工作，那么美國的就業數據還會再不斷改善。

所以從這個角度來講，我們是可以看到美國未來的經濟應該還是會有一個繼續向上的改善的狀態。那么從這里來講，中美經濟數據如果做個對比，中國因為是先走出疫情，也是新進入到一個弱滯脹的狀態，目前又進入到了一個主動的控價壓量狀態，這種主動的行為對大宗商品的價格還是會形成一些影響的。所以我們今年主要交易的一個通脹的邏輯，在工業品上面，在短周期之內，這個邏輯是有一點點調整的。但這里需要說的是目前政策面調控的主要是工業品，可能關注我們公司核心報告的朋友會發現，最近大概一個月左右的時間，我們開始把很多的配置已經放在了一些農產品上面。

02 大類資產展望

這里面還可以講一些其他的品種間的比較，比如說我們剛才講的中美經濟的一個狀態，實際上在經濟周期里面是有點節奏不一致的。中國之前是有一點點類滯脹，主動調控以后有一點主動出清的味道。美國目前從經濟數據來看，我們依然看到的是美國比較過熱的一個經濟狀態。

如果我們做一個比較就會發現，中美兩國經濟狀態的比較跟油銅的價格比較是有很強的相關性的，邏輯在于什么？大家都知道中國是用銅的最大戶，所以銅的價格如果從基本面來看，跟中國的相關度會更高，但是原油的價格它對美國經濟反應的敏感度更高。所以我用美國的經濟數據和中國的經濟數據做個比較，然后跟油和銅的比值做個相關性的分析，大家會發現總體上趨勢是非常相似的。這也是我們上一次大概6月份左右，在做一些觀點展望的時候，我們覺得銅是比較值得去配置的，但是油比銅會更好一點。如果純粹從油的基本面來看，目前油的整個庫存也是處在一個很低的位置。從一些機構的評判來講，到明年一季度之前，可能還是會出現一些短缺的狀態。這樣我們對目前整個油的驅動還是依然比較樂觀的，可能還會有一些向上的驅動。

當然今年驅動油的因素非常多，包括OPEC的談判結果，包括伊朗的一些問題，有興趣的朋友其實可以跟研究員多溝通，微觀的東西我們不多講。其中還有另外一個因素，就是在于今年還是個異常的年份，就是大家關注度特別高的拉尼娜天氣，也就是我們現在經常所說的冷冬的狀態。

為什么剛才講我們對農產品特別關注，異常的天氣它帶來的結果在工業品上面影響的是需求，在農產品上面影響的是供給。前一段時間北方也下雪了，下雪量也比較大，有些工地它就會受到影響，直接影響到整個大宗商品的需求端。但是農產品不一樣，一些異常的天氣對農產品的生長還是會有一些影響。當然回到油也是一樣，油對異常天氣的反應相對可能正面一點，因為拉尼娜天氣它給北半球帶來一個冷冬的狀態，很有可能帶來的就是原油的消費。

原油的消費在我們國家可能主要的是汽柴油這些品種，但是在美國還有一塊是在取暖上面的用途，所以大家現在對異常天氣對于美國原油的消費其實是給予了一個非常高的關注度。我們剛才也講了，拉尼娜天氣也使我們在農產品上的關注度有了一個很大的提升。為什么現在要搞“雙碳”的控制？現在確實覺得天氣比以前越來越異常，這次的拉尼娜天氣如果一旦出現了，就是個雙拉尼娜，因為去年剛剛出現過拉尼娜，今年又出現拉尼娜，這種連續拉尼娜天氣其實頻率不是很高，所以我們現在對這種天氣的跟蹤也是比較緊的。

當然我的題目講的是供給解脹，財政解滯，為什么我們今年對于財政寄予了很高的期望，卻一直沒有兌現？我覺得有兩個原因，第一，今年一開始大家對經濟還是比較悲觀的，能夠想到的穩經濟的手段可能只有財政對基建的一個兜底。但是我們看到今年比較意外的是出口的數據大放異彩，導致的結果就是財政兜底基建這方面的訴求是比較弱的。第二，今年的大宗商品價格漲得太高了，如果說再做一些財政的刺激，會導致大宗商品出現更大的一個彈性，而這個東西會容易失控的。因為當出現了短缺的狀態，邊際上面需求的增量對價格產生的彈性不是線性的，可能是一個加速度的過程，就像我們看到的前期的動力煤，當然動力煤這個品種我們不多做評判。所以我們在財政刺激上面，因為有了外需的因素，也有大宗商品絕對價格的因素，今年財政上面的發力不是很大。

這也帶來一個很大的好處，就是從去年到今年，我們國家在抗疫上面的財政支出，包括兜底經濟的支出實際上是很少的，這也為我們積累了不小的財政資源。我們看一下在銀行體系里面的財政存款，目前是處在歷史的同期最高位，也就是說我們的財力還是夠的。而且截止到10月份，新增地方政府專項債的發行額度還沒有發完，以往到了10月份基本上就發完了，今年還沒發完，也就是說這筆債發出去以后，財政上面還有一部分資金。所以我覺得財政兜底經濟，未來有必要性，也有這個能力。

為什么？我們現在看到外需已經開始走弱了，房地產又處在調控之中，內需也不是一天兩天的事，它是個長周期的問題。當然最近在房地產領域，有一些稍微利多的消息，政策面好像有一定的寬松，也帶來房地產市場股票的一個比較大的波動。但是房地產總的方向我們基本上也能看得到，要把這個行業變成一個常規化、常態化穩定的行業，而不是把它作為一個經濟的支柱再持續10年、20年。

所以說未來在財政兜底經濟這個方面，預期還是比較強烈的，有能力，也有意愿，所以說是值得期待的。當然會有一個瓶頸，現在地方政府在做這種基建項目投資的時候，好項目越來越少，這也是我們要持續去關注的。

剛才講到房地產行業，我們也看得到整個的房地產現在已經進入到一個走弱的狀態。所以今年跟建材相關的品種，早些時候我們是有很大擔心的。如果需求出現一個兩位數的下降，整個建材方面會不會拖累得非常厲害。因為一般供需上面出現兩三個點的波動，就已經會影響價格了，出現兩位數的變化一定會產生影響。但是我們后來發現“雙控”之下，很多品種的供應也出現了甚至超過兩位數的降幅，結果這種大宗商品的價格波動幅度越來越大。在不同的時間段，交易的周期和邏輯也不一樣。因為之前我們看到整個地產基建數據往下面走，整個黑色出現了一個大幅的調整。但是前一段時間地產的政策好像有一些松動，鋼鐵品種又出現了階段性的大幅反彈。所以黑色品種，其實我覺得未來交易的邏輯越來越趨向于短期化，突然間有些政策，有些落地的東西，市場上會快速反應，再去交易的難度就會越來越大，處在這么一個狀態。

整個黑色的一個邏輯，我跟研究員也溝通了一下，講了幾個點，我這里就不復述了。我就講一下其實明年有些干擾因素，比如說明年的冬奧會，二是亞運會，它們都會對一些周邊的生產有影響，所以未來這些都會有一些階段性的因素，包括今年的取暖季這些政策、冬儲的政策，到底會怎么樣，實際上它都會形成一些階段性的沖擊。可能關注我們報告的人會發現，我們今年在黑色上面做長線的布局策略并不是特別多，就是因為偶發性的因素太多。

再回到商品，就是整個的庫存周期這一塊。很簡單的一個邏輯，當我們看到實體產業的產成品庫存在不斷地下降，訂單在不斷地回升，一旦它出現了原材料的補庫，大概率就是一個主動的強周期補庫，這個時候大宗商品的價格一般會體現得非常強勢。2019年底的時候，這個邏輯非常得強烈，券商也都是這么講，都是這么寫。但是2020年初出現疫情以后，一下子把這個邏輯打破了，到了三四月份之后，這個邏輯又重新回來，所以我們看到整個的周期就進入了一個主動補庫的周期。但是我們看看現在的狀態，產成品的庫存基本上橫著了，也沒怎么去。原材料庫存補了一波之后也維持在一個高位，最要命的是新訂單的數據在往下面走。這個狀態會讓我們變得稍微謹慎一點，盡管全球的流動性還是很寬松，但是我們感覺訂單下滑可能還是會引起大宗商品的價格和工業品的價格會出現一些階段性的波動。

最近一段時間大家熱議的還有一個就是美聯儲的政策，我們剛才也講了，中國出現了一個主動階段性的類似于出清的狀態，但是全球大環境還是要關注一下的。美聯儲的貨幣政策變化，我也復盤了一下2013年之后當時那一波的Taper數據。大家都很擔心，美聯儲一旦進入到Taper之后，甚至后面加息，甚至縮表，整個的風險資產是不是一瀉千里了。

其實我們要看看2013年之后，整個大類資產的變化并非如此。2013年好像是5月份，美聯儲釋放Taper信號，但是我們看到商品和美股表現的基本上是一個震蕩的狀態。到了2013年底的時候，真正就進入到跟現在一樣，11月份就進入到開始縮減資產購買的時候，我們看到的是什么？美元先橫著走，之后是美元一路上行，而大宗商品是先揚后抑，美股其實總體上還是在往上面走的。這個也很好解釋，美股這10年基本上就沒怎么跌過，基本上就是在漲。

所以說這個跟我們現在談到的美聯儲的Taper實施之后，對大類資產的影響，第一反應實際上是不一樣的。大家都覺得Taper之后是不是商品價格會大幅下滑？好像不是這樣，至少歷史上出現過的這一次還不是這個樣子。所以我們不能看媒體一說緊縮了，然后就大跌。甚至我們看到美聯儲到了后來2015年的加息階段，大宗商品的價格都是在往上面走，為什么？因為加息就代表著美國經濟肯定是很好，連續的加息就是說美聯儲在不斷地緊縮。這樣經濟的強勢實際上是帶來了大宗商品的一個向上驅動。所以Taper開始執行之后，對商品的價格或者大類資產的價格影響，可能還不能一概而論。

對于美元大家其實是比較關心的，我覺得上半年的時候，基本上很多的券商都在講美元會進入到一個熊市，都會有一個七年的周期。我自己的看法是這樣的：

第一，我們現在看到的美國的經濟數據依然是全球最強的，而且可預見的未來一段時間之內，可能還會延續一段強勢。如果我把美國的經濟數據跟歐洲的經濟數據做個比較，總體上我們看到它跟美元的關系在方向上面還是比較一致的，但是在驅動彈性上面差異特別大，有的階段可能波動會非常大。因為我這里只是對比了經濟，沒有對比它的貨幣和當時的貨幣政策。

第二，最要命的一個點是什么？最要命的一個點是我們現在大家都在講，全球疫情的逐漸控制，實際上最近一段時間歐洲的疫情恢復到了最高點，歐洲現在整個的疫情數據已經達到了之前最高點的位置，而美國的疫情數據是在不斷的改善的，所以這一點需要我們警惕。因為我們很多人可能感覺全球的疫情是不是被控制住了，實際上不是這樣的，歐洲的疫情實際上是處在一個最壞的狀態。

我對美元的看法可能總體上是這樣的：階段性、中短期可能還會往上，但是長周期是會變弱。邏輯是因為我覺得可能全球去美元化是個大勢所趨，當然這個周期會比較長一點。再加上中美之間的關系，未來可能中國在非美元資產的配置上面會更加多一點。

我覺得可能未來中國對外依存度比較高的這些品種，還是值得去關注的，比如銅。為什么？中國現在持有了很多的美元資產，持有了很多這種二級市場的資產，比如說各個地方的債券。其實中國真正應該去持有的，我倒覺得不一定是這種金融資產，而是一些實物資產，特別是中國對外依存度特別高的資產。你拿著那么多美元，你也搞不清中美之間的關系將來會是緊是松，在金融上面會受到什么樣的影響。

最近一段時間，國內的有色金屬也在拋儲，好像是說有的有色金屬拋儲出來的貨還是九幾年的。也就是說如果我們多買一些這種資產，其實存放在那里5年、10年、20年也不會受什么影響，它反而會成為一些硬資產。所以我覺得將來對外依存度比較高的資產上面，實際上是可以值得關注一下的。

階段性來講，我們覺得農產品也還是值得稍微關注一下的。因為最近的指標，從11月份開始，PPI有可能就會見高點，開始往下走，但是我們看到CPI最近一段時間有點觸底，特別是生豬行業，今天沒有專門講生豬，生豬這個行業現在也處在一個普遍虧損的狀態。

這幾天新聞里面其實也提到，對于生豬還是要保持這個行業的穩定性，總不能說企業虧損幅度很大，然后再來一步去產能，又進入到一波豬價瘋漲的狀態，這個東西肯定也是不太好的。

所以我覺得最近一段時間，可能農產品的價格對我們來講還是有一些關注點的，CPI的價格現在也有企穩回升的跡象。我們覺得大宗商品整個向上的周期實際上是沒有結束的，但是階段性因為中國在政策上有一些主動的出清，一個是對價格的調控，一個是對量的調控，大宗商品的價格可能是有一些影響的。但是我覺得這個影響可能是階段性的，到明年有可能又會有一些新的驅動出來。我是覺得政策面把量和價控下來之后，實際上相當于給我們的經濟增長又提供了一個低基數。明年在經濟的保增長上一定還是有一些動作，這樣對于整個消費端來講，還是有一些看點的。

另外一個點就是新能源、一些新領域。現在大家總是會提到一些新經濟上面的投資跟傳統經濟上面的投資是有很大的區別，但是我自己看的話，其實新經濟領域還是有很多的點是跟大宗商品掛鉤的，比如新能源汽車。

今年我們從年初的有色金屬里面特別關注的一個品種就是電解鋁，電解鋁的供給端有高耗能的故事在里邊，需求端有太陽能、新能源汽車輕量化這些故事在里邊。但是給了電解鋁過高的利潤之后，又出現一個大幅的修復。我覺得可能未來等動力煤的價格趨穩以后，它可能價格也會回歸常態，保持一個行業的常態化利潤，之前這個高利潤確實也比較高，六七千塊錢、五六千塊錢，有點嚇人。

像鎳、錫這些品種都是值得關注的，都是中國對外依存度比較高，又有一些新基建的故事在里邊。黑色我剛才也講了，整體上短期的邏輯比較多，長期邏輯我們就不多提了，因為地產畢竟往下面走。

化工整體上可能到明年一季度之前，我們看到的還是向上的一個驅動。但是下游的各個鏈條還是要看一看，因為整體化工行業大趨勢上面產能的過剩狀態還是存在的，消費如果不力的話，還是有一些產業的壓力在里邊。農產品是我們階段性去關注的一個品種。

其實還有一個品種就是貴金屬，也是我們長期在緊盯的。為什么呢？我們看到通脹的價格已經漲得很高了，但是市場上長期以來一直在交易的是美聯儲緊縮的邏輯，卻沒有人去交易通脹的邏輯。但是回頭一看通脹漲了這么多，會不會有一些修復的行情。之前美國的通脹都干到這么高了，你的黃金一點點反應都沒有，我覺得好像是過度來談美聯儲的政策，而忽略了通脹，所以我覺得黃金從長遠來看，可能也是值得我們去看的。當然有人會把它跟比特幣掛鉤在一起去講，我們就不多提了，比特幣這個東西目前來看也談不清楚。

總體上我們對明年大類資產的一個看法就是這樣，因為時間有限，可能中間有些細節也沒有談得特別細，如果有需要可以跟我們新湖期貨聯系，謝謝大家。(來源：對沖研投)

（文章來源：東方財富研究中心）