《成事在人：人口、金融與資本通論》序

劍峰博士是我國金融學界中生代的翹楚之一。他最近要出版一部新書，來求序。我始終關注他的學術進展，看到他推出新書，我當然欣然應允寫上幾句。

一

在攻讀碩士、博士學位期間，劍峰的注意力集中在金融結構方面，在發表了數篇高質量的論文之后，完成了專著《金融結構與經濟增長》。該書著重對銀行導向的金融體系和市場導向的金融體系的結構、運行機制、交易成本、以及對技術創新的反應和推廣效率等進行了深入的比較研究，并據以對中國金融改革的方向和任務進行了細致且有操作性的探討。該書的結論與當時流行的看法，即市場主導的金融體系優于銀行主導的金融體系，頗有不同，認為：金融結構并無最優之分，僅有是否適應之別——只有那些與經濟發展的需要和經濟發展的階段相適應的金融結構，才是我們改革的努力追求的方向。用當下的時興語言來說：只有那種與本國實體經濟發展相契合的金融結構，才是我們應當追尋的。應當說，密切結合中國的實際，結合中國實體經濟發展的需要而不是依憑某種教義來討論金融問題，構成劍峰金融研究的基本特色。同樣值得指出的是，在方法上，緊扣信用、信用創造和資本積累來展開全部分析的特點，在這部書中，也已初步形成。

獲得博士學位之后，劍峰進入中國社科院金融所工作。在所里，他擔綱組建了中國第一個“結構金融”研究室。這段經歷不僅讓他熟習了至今仍不為多數國內金融研究學者所熟悉的金融工程研究方法，并促使他不斷跟蹤全球和國內金融創新的前沿，更使他會有機會接觸了金融產品的實際創造過程，從而對貨幣、信用的本質及金融運行的真正面貌，有了更切實的理解。這種結合實踐的理論和方法訓練，很快就在對理財市場的分析上顯示出其獨特的優勢。本紀初，受有關當局的委托，由他領導的團隊花了很大的功夫對市場上令人眼花繚亂的理財產品進行了解構，并進行了系統的評析。這些研究，揭開了很多自稱自詡的金融創新的假面具，為理財產品的監管改革提供了根據充分的理論支撐，而且對于理財產品以及此后的資產管理的健康發展做出了積極的貢獻。這些研究，進一步強化了他對信用、信用創造、資本形成以及金融與實體經濟關系的認識。

二

這種學術風格在他后來出版的名為《影子銀行和銀行的影子》的專著中再次中得到集中體現。

《影子銀行和銀行的影子》(以下稱《影子》)涉及的是一樁關涉金融創新和金融監管之關系的公案。

《影子》指出：07/08年全球金融危機以來，一個新的概念，影子銀行體系，突然躍出水面，并成為國內外金融界關注的焦點。然而，盡管自第一次G20峰會開始，加強對影子銀行體系監管便已獲得國際社會的共識，其后的發展卻不盡如人意。舉例來說，在以“世紀以來最嚴格的監管法規”相標榜的美國《2010年多德-弗蘭克華爾街改革與消費者保護法案》中，對于影子銀行體系，也只是從提高透明度、嚴格機構注冊、計提準備金、滿足資本充足率要求、限制銀行自營交易和確定中央交易對手等方面，提出了監管要求;而對其發展的合理性等等，卻未置一喙。毋寧說，該法案基本保留了過去三十余年以影子銀行體系飛速發展為主要內容的金融創新和金融自由化的基本成果，并進一步確認了市場化仍是美國金融業未來發展基本方向。

事態如此發展的主要原因在于：人們在研究影子銀行產生、發展、功能、作用和影響的過程中，逐漸認識到：影子銀行體系是應籌資者和投資者們的多樣化需求而產生，并依托現代信息業而發展起來的一種新的信用創造形式和提高流動性的機制，而且較少直接觸及貨幣創造。從這個意義上說，它們代表的正是金融業未來的發展方向。

《影子》對于影子銀行研究的最大貢獻，在于厘清了市場經濟國家的影子銀行和我國影子銀行的根本差別。

在市場經濟國家，影子銀行指的是那些“向企業、居民和其他金融機構提供流動性、期限配合和提高杠桿率等服務，從而在不同程度上替代商業銀行核心功能的那些工具、結構、企業或市場”。這些金融創新的成果，早在WTO關于金融服務業的一系列規定中均已提及，在《關于金融服務的附件》所列舉的十六款金融服務大類中，危機以來被廣泛詬病,并被列為影子銀行體系組成部分或構成其發展基礎的各類基金、貨幣交易、資產證券、金融衍生品、貨幣經紀、場外市場、資產管理、支付機制、清算和結算便利等等，霍然都在其中。

中國的情況則不同，我們的影子銀行雖然也有理財產品、私募基金、證券化、金融租賃、第三方支付、銀信合作等多種形式，但構成其主體的則是銀信合作，而且衍生出“銀信”、“信銀”、“銀信銀”、“信銀信”等多類亞種。更嚴重的是，自2007年以來，銀行和信托公司合作的信貸類理財產品已經成為所謂影子銀行的代名詞，并且成為銀行將信貸資產轉移出表外，從而規避金融監管的重要通道和平臺。2009年末以后，隨著宏觀調控的加強，銀信合作被勒令近乎停止，但商業銀行又通過組合類理財產品來規避監管。據中國社科院金融所估計，在2010年全年，“躲藏”在組合類理財產品中的信貸資產加上信貸類理財產品中的信貸資產可達3萬億到5萬億規模。到了2011年1～4月，這兩類理財產品中的信貸資產更是達到2萬億到4萬億之巨，遠遠超過同期銀行貸款凈增量。這顯然是在創新的名義下對傳統銀行業務的復制，《影子》將之稱之為“銀行的影子”，確實十分確當且傳神。

我用一定的篇幅重述《影子》的主要發現，主要還是想指出：劍峰的研究特色，是基本上不使用研究宏觀經濟和宏觀金融問題的人們慣常使用的那些貨幣供應或社融指標，更不屑于重復“同比多增若干”、“同比少增若干”等信息量貧乏的陳述，而是集中關注信用及其創造問題，自然地，對于金融機構的功能及其演變，他的注意力也集中于作為信用中介的功能及其機制方面。

正是堅守這樣的研究路徑，劍峰及其團隊在中國首次編制了基于資產面的“信用總量”指標，用以替代基于負債面的貨幣供應指標?？梢哉f，他的研究路數，繼承了十八世紀的芝加哥學派的從全社會的資產面來定義貨幣的傳統，同時也繼承了由格利和肖在他們《金融理論中的貨幣》中開創的信用中介理論。

客觀地說，當經濟和金融均在其正常狀態下運行時，從負債面來定義貨幣和從資產面來定義貨幣，關注貨幣供給和關注信用供給，并無軒輊，但當經濟出現波動，特別是出現類似07/08年金融危機，以及當下的全球經濟衰退的狀況下，兩種分析思路的分野及優劣便一目了然了——對于困擾我們的“寬貨幣、緊信用”現象，乃至M2增長百分之十以上但經濟卻感受到通貨緊縮等等矛盾現象，很容易用信用及信用創造理論來加以解釋。

三

劍峰的這部《成事在人：人口、金融與資本通論》的新書，突出討論了人的因素在經濟金融發展中的關鍵作用，在金融界，以人為本來展開對貨幣金融討論的專著尚屬鮮見。僅就此而論，本書堪稱創新。但是，該書以“通論”自詡，對此，我持保留態度，因為，在我的印象中，經濟學著作中敢以“通論”命名的唯有凱恩斯的《就業、利息和貨幣通論》。而凱恩斯對于經濟學的發展所作出的貢獻，恐怕是其后的多數諾貝爾經濟學獎獲得者都難以比肩的。

但這絕不意味著我無視本書的貢獻，相反，我認為，本書的理論研究和政策建議，都是近年來我讀到的最好的。

本書從歷史視角和全球視角講述了一個一般道理：無論是人口正增長，還是人口負增長，經濟發展的邏輯都是幣值穩定的貨幣推動信用擴張，信用擴張推動資本積累，資本積累決定了經濟發展。本書既反對只關注人口變量的人口決定論，也反對無視人口變量的傳統經濟分析范式。本書指出，在人口正增長時代，未必就一定是經濟繁榮，人口紅利的實現需要有特定的經濟金融條件，這就是，通過信用擴張推動(物質)資本積累;在人口負增長時代，也未必就一定是長期停滯，包括數字資本、新能源資本和人力資本等在內的新資本積累和新的財政金融變革，都將會為未來經濟的可持續發展提供堅實的基礎。

在經濟分析的方法上，本書也提供了一個有意義的“綜論”(我覺得還夠不上“通論”)，即供求兩側統一的宏觀經濟分析框架。在供給側，通過引入源自熊彼特的“資本第一性原理”和“信用第一性原理”，將資本積累與投資(而不是儲蓄)和信用創造結合在一起;在需求側，通過引入由凱恩斯最先闡述的“投資創造儲蓄”、“支出創造收入”原理，將貨幣、信用引入經濟的循環過程之中，從而使得原先供求相分割的宏觀經濟理論，即，或者只討論供給側的現代經濟增長理論，或者只討論需求側的凱恩斯總需求原理，有機地聯通起來——其中的粘合劑就是貨幣、信用、資本這三個變量。應當說，將各執一端的宏觀經濟分析框架串聯起來，本身就是對經濟和金融理論的貢獻。

四

劍峰的這部書是呼應“百年未遇之大變局”而做的，因此還有必要對于這種大變局說上幾句。如今，經濟學界偏愛用“灰犀牛”來刻畫這種變局，凸顯的特征是，這些變化步伐看似緩慢，但卻對經濟社會發展形成持久和全面的負向沖擊。如今，我們面臨的灰犀牛不是遠在天邊，而是近在眼前;不是一個，而是一群。在這群近在眼前的灰犀牛中，至少有三個值得特別關注：

第一個近在眼前的灰犀牛是人口負增長。在人類歷史上，除了戰亂和瘟疫，人口就一直處于不斷增長的狀態。如今，除了少數因為戰亂而發生人口凈遷出的發展中國家，已經有20多個發達國家因為過低的生育率而發生了人口負增長。2012年全球勞動年齡人口達峰，此后勞動年齡人口負增長。根據聯合國的預測，未來陷入人口負增長的國家將會越來越多。在人口負增長的國家中，日本是典型案例：1995年日本勞動年齡人口達峰，此后勞動年齡人口負增長，2009年總人口負增長。從日本案例可以看到，勞動年齡人口和總人口負增長會對經濟的供給側、需求側、金融、財政形成持久和全面的影響，進而造成經濟長期停滯。就中國的情況而言，2015年后勞動年齡人口開始負增長，去年總人口進入負增長。我們面臨的任務，當然是要防止“日本病”在中國重演。

第二個近在眼前的灰犀牛是財政上限。所謂“財政上限”，就是能夠保證政府債務不違約的最高的政府杠桿率。在疫情爆發前，高政府債務已經成為發達國家的一個通病。除了2008年全球金融危機的沖擊之外，導致高政府債務的一個重要根源就在于人口困境：少子化減少了勞動力，進而降低了經濟潛在增長水平乃至財政的稅基，老齡化則加重了財政用于養老醫療的支出負擔，進而導致財政赤字和政府杠桿率持續上升。

第三個近在眼前的灰犀牛是逆全球化。中國改革開放正值1970年以來第二輪經濟金融全球化之際，這輪全球化之所以如此成功，一個最重要的因素就是中國果斷實施了改革開放戰略，同時，在一個相當長時期中，中美之間比較密切地展開合作——按照美國學者的描述，這就是中國生產、美國消費的“中美國”。“中美國”讓中國成長為全球最大的制造業國家和最大的貿易國家，讓美國獲得了無比強大的美元霸權，并籍此最大限度地享受了中國的人口紅利、改革和全球化紅利。2012年，美國奧巴馬總統提出針對中國的“亞太再平衡”戰略，從此，仍然存在極大發張潛力的“中美國”關系開始發生變化。2018年美國特朗普總統發起了中美貿易戰，從而宣告了“中美國”關系的徹底解體。如今，即使中美之間的關系不會陷入“修昔底德陷阱”，也再也回不到從前那種平和的時光。從剛剛訪華的美國財長耶倫的表態看，美國目前及今后一個長時期的戰略，也僅僅是保持中美之間不要硬脫鉤而已。

在灰犀牛集中到來的大變局時代，那些精致的數學模型、那些只關注某個微小領域的經濟分析都已經無能為力了，我們需要的是有著歷史視角和全球視角的綜合道理。在這方面，本書也提供了很多值得關注的解決思路。例如，對于人口負增長這個最大的灰犀牛，人口學家的主張就是提高生育率，但是，人口學家忘記了，即使是在人口正增長時代，經濟發展也并非總是順利的，同樣也會遇到馬爾薩斯人口陷阱的巨大挑戰。對于人口負增長，經濟學從未認真對待過，因為經濟學中的各個流派都是以人口正增長作為隱含的前提假設。即使是考慮人口負增長，傳統的經濟增長理論也只是從供給側研究人口負增長對潛在增長率的影響，完全忽略了人口問題對總需求、金融和財政的全面沖擊。對于這一棘手的問題，劍峰給出的解決方案是，推動包括數字資本、新能源資本和人力資本等在內的新資本積累，同時，展開新一輪的財政金融變革。我以為，這些建議是值得認真考慮的。