自今年9月底以來，棉價一路沖高，創近十年來歷史高點。進入11月，棉花期現貨價格雖較前期有所回落，但一直處于高位窄幅波動。具體來看，截至12月18日，229棉花和328棉花價格指數分別為22500元/噸和21876元/噸，較11月初的22833元/噸和22318元/噸，變化較小。同時，鄭棉近月合約價格也基本維持在21400元/噸附近，區間波動。年關將至，對于后續棉價走勢是延續前期牛市、還是震蕩走弱，市場關注度較高。

我們認為，短期棉花產業鏈上下游供需錯配是導致近期棉價高位波動的主要原因。具體來看，供給端，本年度新季棉花受天氣影響收割延遲，疊加全國棉花產量同比下降3%，導致本就產能過剩的上游軋花企業搶收籽棉，推高棉價；需求端，盡管短期內紡織企業利潤偏低、需求弱勢，但是市場預計春節后紡織企業補庫需求較強，對明年一季度棉價支撐猶在。向前看，我們認為，明年一季度供需錯配局面難以改善，價格大概率保持高位震蕩。但二季度后，棉花供需格局或將有所改善，價格中樞將出現下移。原因在于：一方面隨著進口棉的陸續到岸及儲備棉的投放，棉花供給將得到有效補充；另一方面，東南亞地區疫情有所好轉，低端紡織品訂單數量下滑概率較大，補庫強度或不及預期。價格方面，期貨合約近強遠弱，短期01合約在沒有明顯交易邏輯指引下，大概率維持高位盤整，05合約價格或仍有下行空間。

階段性供需錯配是導致近期棉價高位波動的主要原因

供給端：新花產量有所下滑，疊加種植成本抬升及搶收現象，棉價非理性上漲

減產預期較強，新棉上市推遲。本年度新疆地區棉花生長受天氣因素影響較為嚴重(春季低溫時間長、夏季異常高溫、秋季降溫提前)，導致本年度新花未上市前市場就形成了減產預期。根據國家統計局數據，2021年全國棉花產量573.1萬噸，較上年減少18萬噸，同比下降3.0%。其中，新疆棉花產量512.9萬噸，較上年減少3.2萬噸，同比下降0.6%；其他地區棉花產量60.2萬噸，較上年減少14.7萬噸，同比下降19.6%。同時，由于本年度10月初黃河流域及新疆地區棉區降雨增加，棉花采摘時間有所延后，拖累皮棉加工進度，導致加工產能本就過剩的皮棉廠搶收更為嚴重，推高籽棉收購價。

上游產能過剩，搶收現象嚴重。從近兩年新疆地區的棉花加工企業數量來看，新疆地區的加工產能遠大于實際棉花加工量。據TTEB數據，2021年度新疆地區軋花廠總數達到1300-1400家，每年產能可達2500-2800萬噸，但新疆棉年度實際產量遠達不到產能值(2020/21年皮棉公檢總量僅576萬噸)，因此籽棉搶收現象嚴重，使得新棉價格非理性上漲。

種植成本上升，皮棉銷售受阻。由于土地流轉費、農藥化肥等費用的大幅上漲，今年棉花種植成本增幅相當于籽棉成本增加了近1元/公斤。綜合來看，本年度南北疆皮棉成本普遍約為23000元/噸左右，導致皮棉出廠價格偏高。

需求端：盡管近期低利潤難以支撐原料采購，但下游補庫預期較強，對上游企業賣價仍有一定支撐

低利潤難以支撐原料采購，疊加疫情影響停工提前，短期下游需求較弱。截至12月15日，328棉花價格指數為21880元/噸，C32S紗線價格指數為28600元/噸。根據目前花紗價格來看，若按照1.1:1的加工損耗比率及5500元/噸的加工費來計算，目前紗線廠每生產1噸紗線將虧損968元，因此，較低的利潤難以支撐紡織企業繼續購買原料進行加工。隨著春節臨近，防疫政策愈發嚴格，自12月8日起，浙江紹興、寧波等地防控升級，車輛禁行導致物流運輸受限[1]，部分紡織企業在負利潤的情況下已經發布春節提前放假通知，印染巨頭浙江龍盛、閏土股份均已臨時停產，短期內下游需求保持弱勢。

當前成品庫存充裕，但春節后復產復工，下游補庫預期較強。受疫情影響，紡織廠停工時間有所提前，因此往年會在春節前出現的補庫需求將有所后置。而從目前紡織成品庫存來看，11月底全國棉紗、坯布平均庫存天數分別為25.36天與31.89天，即使可以滿足春節前服裝廠提貨，但春節過后紡織企業復工，3、4月小旺季到來，企業可能出現補庫需求。因此，補庫預期是短期支撐棉價高位盤整的重要原因。

向前看，我們認為明年一季度供需錯配局面難以改善，棉價大概率維持高位震蕩走勢；進入二季度，隨著進口棉到港補充、企業階段性補庫結束，棉價預計將有所下行。

首先，按照目前港口報價來看，進口棉M級港口提貨價約為19300元/噸，明顯低于目前的新花價格。根據美國出口周報數據，美國對中國陸地棉未裝船量高達246.33萬包，顯著高于同期。雖然目前美國出口裝船速度緩慢，但隨著時間的推移，進口棉陸續到岸，將對于新疆棉價格形成壓力。同時，12月暫停投放的儲備棉在明年可能重啟，對棉花供應形成補充。

其次，新年度下游消費不確定較大。11月棉紡織行業新訂單PMI僅為23.2%，環比下降7.8個百分點，創近七年歷史同期最低值。正如我們在報告《棉花：多空交織，價格穩中回落》中提到，國內外季節性受消費旺季拉動而產生的新訂單數量將會逐漸減少，目前預期已經兌現。同時，本年度我國紡織外貿訂單需求旺盛主要是由于東南亞地區疫情嚴重無法承接訂單，但隨著東南亞地區勞工入境政策放松，我國新季訂單存較大不確定性。

最后，我們認為，雖上游皮棉廠本年度皮棉成本較高，但并不全是由于農資產品漲價導致的，前期非理性搶收也對新棉價格攀升起到了較大的推動作用。而搶收現象主要是由于新疆棉有限的產量難以滿足皮棉廠過剩的產能，導致新棉上市初期皮棉加工企業為保證開工不顧下游接受度地收購高價籽棉。因此，上游軋花廠逐步調整經營模式，去除過剩產能，在一定程度上會幫助棉花產業鏈的完善，幫助價格能在上下游通暢傳導。

圖表1：棉花期現貨價格

資料來源：全國棉花交易市場，鄭州商品交易所，中金公司研究部

圖表2：棉紡織行業PMI:新訂單

資料來源：棉花信息網，中金公司研究部

圖表3:紗線、坯布庫存情況

資料來源：棉花信息網，中金公司研究部

圖表4:山東地區棉紡企業開工率

資料來源：卓創資訊，中金公司研究部

圖表5:紡織廠利潤情況

資料來源：全國棉花交易市場，棉花信息網，中金公司研究部

圖表6：美棉對中國未裝船量

資料來源：USDA，中金公司研究部

（文章來源：中金點睛）