近期歐、日、英三大盯住通脹的單一目標(biāo)央行貨幣政策背離主要源于對(duì)通脹目標(biāo)的態(tài)度差異以及隱性目標(biāo)的考慮。英國(guó)央行選擇加息源于認(rèn)為存在較大通脹壓力；歐央行選擇加碼寬松源于對(duì)通脹較為樂觀且須考慮金融穩(wěn)定問題；日央行按兵不動(dòng)源于未面臨通脹壓力。展望2022年，浙商證券認(rèn)為三大央行可能均延續(xù)當(dāng)前政策基調(diào)，但需警惕歐央行難抗通脹壓力轉(zhuǎn)鷹加息后對(duì)部分歐洲國(guó)家債務(wù)及金融市場(chǎng)穩(wěn)定性的沖擊。

歐日英央行貨幣政策背離主要源于對(duì)通脹目標(biāo)的態(tài)度差異以及隱性目標(biāo)的考慮

從央行管理目標(biāo)來看，各大發(fā)達(dá)國(guó)家央行中，美國(guó)是錨定通脹與就業(yè)的雙目標(biāo)制央行，實(shí)際決策中還兼顧金融穩(wěn)定。除美國(guó)外，歐、日、英三大央行均是單一錨定通脹目標(biāo)的央行，在本月議息會(huì)議中歐、日、英三大央行也采取了截然不同的政策立場(chǎng)，浙商證券認(rèn)為政策的背離主要源于三大央行對(duì)通脹目標(biāo)態(tài)度的差異以及隱性目標(biāo)考慮。

英國(guó)央行作為盯住通脹的單目標(biāo)制央行，本次加息主要源自于國(guó)內(nèi)通脹壓力大。英國(guó)央行本周受迫于通脹壓力宣布加息，將基準(zhǔn)利率由0.1%提升至0.25%。英國(guó)作為盯住通脹的單目標(biāo)制央行，通脹目標(biāo)的閾值為2%。疫情后的勞動(dòng)力緊張以及供應(yīng)鏈問題已將英國(guó)CPI同比增速推升至5.1%，為過去10年新高。對(duì)通脹的態(tài)度較為悲觀使得英央行選擇加息，英央行行長(zhǎng)貝利明確指出：“比預(yù)期更為持久的通脹是英國(guó)央行必須加息的原因”，從目前情況看2022年英國(guó)央行加息可能進(jìn)一步持續(xù)。

歐央行同樣面對(duì)通脹壓力但本月小幅加碼寬松，或源于債務(wù)考慮和對(duì)通脹無憂。歐央行同樣是盯住通脹的單目標(biāo)制央行，通脹目標(biāo)的閾值為2%(圍繞2%對(duì)稱波動(dòng)的目標(biāo))。當(dāng)前歐元區(qū)HICP(調(diào)和CPI，歐央行關(guān)注的通脹目標(biāo))同比增速已達(dá)到4.9%，同樣大超閾值目標(biāo)。但本月歐央行議息會(huì)議政策反而邊際轉(zhuǎn)松，對(duì)兩大量化寬松計(jì)劃進(jìn)行調(diào)整，整體基調(diào)符合浙商證券年度策略中對(duì)歐央行維持鴿派的判斷：一是疫情緊急購(gòu)債項(xiàng)目(PEPP)的到期再投資期限由2023年延長(zhǎng)至2024年底；二是小幅提升傳統(tǒng)資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃(APP)的購(gòu)債力度，將2022年Q2、Q3的購(gòu)債規(guī)模分別提升至每月400及300億歐元(原購(gòu)買規(guī)模200億)；利率政策方面，拉加德也多次表態(tài)2022年歐央行加息概率極低。同樣身為單目標(biāo)制央行，浙商證券認(rèn)為歐央行在面臨通脹壓力時(shí)采取和英央行截然不同態(tài)度的原因是：

一是長(zhǎng)期低通脹預(yù)期下，歐央行對(duì)2022年的通脹仍然保持樂觀：12月經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)中，歐央行判斷供應(yīng)鏈壓力將于2022年逐步緩解且歐洲HICP增速將在2022年末回落至2%以下、2023、2024年維持在1.8%水平。此外，拉加德同樣認(rèn)為當(dāng)前的通脹主要是供給問題，加快收緊貨幣政策容易導(dǎo)致需求進(jìn)一步萎縮。

二是考慮金融穩(wěn)定影響：歐盟運(yùn)作條約中還指出歐元區(qū)貨幣政策在維持價(jià)格穩(wěn)定的同時(shí)也應(yīng)考慮歐盟廣泛的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。浙商證券認(rèn)為歐央行保持鴿派，在對(duì)通脹樂觀的同時(shí)實(shí)際還兼顧歐州的債務(wù)和金融穩(wěn)定問題。上述兩大資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃當(dāng)前持有6807億意大利國(guó)債(政府債務(wù)率157%)，占政府總債務(wù)26%；持有4738億西班牙國(guó)債(政府債務(wù)率123%)，占政府總債務(wù)35%。歐豬五國(guó)中兩大核心國(guó)家的債務(wù)問題在極大程度上依賴歐央行的量化寬松和低利率環(huán)境，一旦寬松終止并邁向加息，可能導(dǎo)致意大利、西班牙等國(guó)債務(wù)壓力及利息負(fù)擔(dān)明顯上升并進(jìn)一步引發(fā)金融穩(wěn)定問題。

日本央行按兵不動(dòng)主要源于沒有通脹壓力，需求低迷消費(fèi)端企業(yè)漲價(jià)能力較弱。

日本央行同樣是盯住通脹的單目標(biāo)制央行，通脹目標(biāo)為2%。本月議息會(huì)議按兵不動(dòng)，主要源于日本是當(dāng)前少數(shù)并未面臨通脹壓力的國(guó)家，當(dāng)前CPI增速僅0.1%；剔除食品和能源項(xiàng)后增速為-0.7%，仍處于通縮區(qū)間。黑田東彥也指出“CPI暫時(shí)不會(huì)達(dá)到或超過2%，甚至觸及美歐水平，日央行不會(huì)像美歐那樣使貨幣政策正常化。”日本處于通縮的核心原因仍是需求低迷，企業(yè)在消費(fèi)端尤其是可選消費(fèi)領(lǐng)域漲價(jià)能力較弱；此外日本自身制造業(yè)較為發(fā)達(dá)，受全球供應(yīng)鏈影響相對(duì)較小，這也使得日本當(dāng)前面臨與我國(guó)類似的PPI、CPI剪刀差(10月日本CPI同比0.1%，PPI同比9.03%)。

美聯(lián)儲(chǔ)加速Taper預(yù)留政策主動(dòng)權(quán)，實(shí)際加息力度或低于預(yù)期且有不加息可能

美國(guó)方面，浙商證券曾于前期報(bào)告指出：“本次Taper提速實(shí)質(zhì)是為應(yīng)對(duì)通脹預(yù)留政策主動(dòng)權(quán)，防止未來通脹進(jìn)一步失控導(dǎo)致貨幣政策猛踩急剎車。但預(yù)留主動(dòng)權(quán)并不意味著實(shí)際行動(dòng)，浙商證券認(rèn)為2022年無需對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的加息力度過于悲觀，實(shí)際加息次數(shù)大概率低于當(dāng)前點(diǎn)陣圖顯示的力度且仍然存在不加息的可能。”原因如下：

一是預(yù)計(jì)美股回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)將成為美聯(lián)儲(chǔ)加息最大掣肘。浙商證券曾于前期報(bào)告《先立后破，產(chǎn)業(yè)突圍》中前瞻性指出，2022年Q2美股在加息預(yù)期短期無法證偽、經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的背景下可能因估值和盈利端的雙重壓力而大幅回調(diào)。美聯(lián)儲(chǔ)于11月發(fā)布的金融穩(wěn)定報(bào)告中也繼5月后再次指出：“風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格普遍上漲，多數(shù)估值相對(duì)歷史較高；如果風(fēng)險(xiǎn)偏好下降、遏制病毒的進(jìn)展令人失望或復(fù)蘇停滯，資產(chǎn)價(jià)格可能容易大幅下跌。”一旦美股因“加息預(yù)期”而大幅回調(diào)，美聯(lián)儲(chǔ)的政策行為將受較大制約。

二是通脹壓力將逐步回落。浙商證券維持前期報(bào)告對(duì)2022年美國(guó)通脹的判斷，CPI同比增速高點(diǎn)將現(xiàn)于Q1(2022年高點(diǎn)，也是本輪CPI高點(diǎn))，預(yù)計(jì)年末回落至3-3.5%區(qū)間。中長(zhǎng)期通脹預(yù)期可能逐步企穩(wěn)回落，通脹層面給予聯(lián)儲(chǔ)的政策壓力將逐步消退。

三是預(yù)計(jì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速高點(diǎn)將于Q1出現(xiàn)，2022年GDP同環(huán)比增速回落壓力加大。伴隨美國(guó)補(bǔ)庫(kù)漸入尾聲，經(jīng)濟(jì)將呈現(xiàn)同環(huán)比增速前高后低，逐季下行節(jié)奏；提前退休人群也將給就業(yè)修復(fù)的尾部階段增加壓力，經(jīng)濟(jì)就業(yè)層面仍將對(duì)聯(lián)儲(chǔ)形成制約。

歐州央行加息受金融穩(wěn)定制約，如果未來通脹超標(biāo)被迫加息可能威脅金融穩(wěn)定

如上文所述，歐央行作為單目標(biāo)制央行中的“龍頭”之所以直面通脹壓力繼續(xù)保持政策寬松，一方面是對(duì)中長(zhǎng)期的通脹壓力保持樂觀，且認(rèn)為發(fā)揮需求調(diào)控的貨幣政策在面臨供給端導(dǎo)致的通脹問題時(shí)較為無力，加息無助于解決問題反而會(huì)使得需求萎縮；另一方面也可能顧忌歐元區(qū)金融體系的穩(wěn)定問題。

如果未來通脹持續(xù)超預(yù)期使得歐央行被迫加息，疫情后意大利、西班牙、希臘和葡萄牙四國(guó)的債務(wù)杠桿率均高于歐債危機(jī)時(shí)期和當(dāng)前歐盟整體水平(歐盟整體政府債務(wù)水平約98%)，但利息負(fù)擔(dān)明顯下降(得益于歐央行的持續(xù)寬松，當(dāng)前意大利、西班牙、希臘以及葡萄牙的10年期國(guó)債收益率遠(yuǎn)低于歐債危機(jī)前水平)，歐央行退出寬松并加息可能使得部分國(guó)家的財(cái)政負(fù)擔(dān)提升并進(jìn)一步衍生債務(wù)壓力，繼而對(duì)金融市場(chǎng)產(chǎn)生沖擊。

預(yù)計(jì)2022年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體整體貨幣環(huán)境將維持寬松，但需警惕通脹超預(yù)期的沖擊

從目前情況來看，浙商證券認(rèn)為2022年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的整體貨幣環(huán)境仍將維持寬松，但需警惕通脹超預(yù)期后部分盯住通脹的單目標(biāo)央行轉(zhuǎn)鷹繼而對(duì)全球金融市場(chǎng)形成沖擊。美聯(lián)儲(chǔ)2022年實(shí)際加息次數(shù)大概率低于當(dāng)前點(diǎn)陣圖顯示的力度且仍然存在不加息的可能；歐、日央行將繼續(xù)維持鴿派導(dǎo)向不會(huì)加息；英央行可能在2022年延續(xù)加息步伐。當(dāng)前浙商證券繼續(xù)維持對(duì)系列資產(chǎn)價(jià)格的原有判斷：

美債方面，2022年上半年美債收益率可能呈寬幅震蕩，區(qū)間高點(diǎn)難破前高；下半年加息力度不及預(yù)期將使得政策利率的約束減少，美債收益率將繼續(xù)反映通脹和基本面雙雙回落的預(yù)期，呈中樞下行態(tài)勢(shì)。美元方面，2022年美國(guó)加息力度不及預(yù)期(歐美貨幣政策背離程度收斂)以及歐洲補(bǔ)庫(kù)即將滯后于美國(guó)啟動(dòng)，美元指數(shù)預(yù)計(jì)重回下行通道并下探90。美股方面，2022年上半年需警惕美股在強(qiáng)加息預(yù)期、經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的背景下因估值和盈利端的雙重壓力而大幅回調(diào)；此后如果加息力度不及預(yù)期將逐漸修復(fù)此前跌幅。未來重點(diǎn)關(guān)注兩個(gè)潛在時(shí)間點(diǎn)：一是首次加息的博弈，需重點(diǎn)關(guān)注加息“從0到1”對(duì)估值處于高位的美股的挑戰(zhàn)；二是如果美股經(jīng)受住“首次加息”的考驗(yàn)則應(yīng)將關(guān)注點(diǎn)轉(zhuǎn)向“10年期-2年期”期限利差的變化。

風(fēng)險(xiǎn)提示

疫情超預(yù)期導(dǎo)致寬松周期延長(zhǎng)；通脹超預(yù)期導(dǎo)致發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體快速收緊。

（文章來源：浙商證券）