報告摘要

上期所的黃金期權自2019年12月20日上市以來，市場整體成交量和持倉量穩步提升，然而受到黃金自身行情震蕩轉弱的影響，當前的交投數據反映市場活躍度降低投資者情緒較為謹慎。展望2022年黃金期權行權方式從歐式過渡到美式，這將有利于提高投資者參與黃金期權投資的積極性，未來市場容量將進一步增加。

從資產配置的角度來看，黃金的抗通脹和規避美元貶值的作用受到全球央行貨幣政策收緊的預期影響暫時難以發揮，預計2022年上半年金價都處于易跌難漲的格局。從投資機會來看，目前黃金期權仍處于降波通道中，通過賣出深度虛值黃金看漲期權以獲得確定性更高的收益，但賣出時機上需要通過分析波動率走勢來把握。從套期保值的角度來看，黃金期權的備兌策略和領子策略亦可為礦產商規避價格下跌帶來的庫存貶值風險。

報告正文

1黃金期權的運行情況

(1)期權交投數據反映市場情緒較為謹慎

黃金期權自2019年12月20日上市以來，市場整體成交量和持倉量穩步提升。2020年全球疫情爆發后，避險情緒上升疊加全球央行實行超寬松的貨幣政策使利率大幅走低從而拉動黃金價格大幅走強，黃金期貨期權作為黃金期貨在風險管理上的有效補充，在金價出現劇烈波動時起到規避風險的作用并且占用資金成本較少，因此被越來越多的企業和機構運用于套期保值當中。

從交易數據來看，整體上黃金期權在上市以來成交量重心不斷上移，近半年來日均成交量約1.2萬手，高于去年同期的1.09萬手。而當黃金行情波動增加時，成交往往出現脈沖式增長。與多數期權一樣看漲期權交投比看跌期權更加活躍，成交量PCR比值大部分時間維持在1以下，反映市場情緒變化不大行情將延續前期的震蕩走勢。但貴金屬走勢有快跌慢漲的特點，若成交量PCR在短時間快速上漲并突破1，則表明市場情緒轉向悲觀且未來或大幅下跌的概率將上升。以2020年11月和2021年2月期間黃金的下跌行情為例，成交量PCR均在2、3個日內上漲至1以上隨后金價即出現大跌。

持倉量方面，黃金期權上市后持倉量呈現逐步上升趨勢，但在2021年下半年開始由于看漲期權持倉量的大幅回落使總持倉量較前期顯著下滑，背后或由于金價自高位回落并陷入弱勢震蕩格局中，市場認為后期難以出現大的行情使多頭情緒降溫。黃金期權持倉量PCR比值多數時候維持在1下方窄幅震蕩，僅在2020年5月到9月持續維持在1以上，期間金價走出較為流暢的上漲趨勢。與成交量PCR不同的是，持倉量PCR反映的是市場賣出持倉偏好，若比值上升，則表明投資者更加傾向持有賣出看跌期權頭寸并對后市表現更加樂觀。目前持倉量PCR仍呈震蕩走勢，市場對后市更多持觀望態度。

黃金期權上市初期，上期所采取歐式的行權方式，目的是在市場培育階段穩定運行，但隨著市場的交投量逐漸活躍，歐式期權集中在到期日行權的方式不利于非主力合約和深度虛值、實值期權等頭寸的調整和了結。為增加交易的靈活性，上期所宣布從2021年11月16日新掛牌期貨合約AU2212開始，其對應的期權合約將采取美式行權方式，至2022年11月將從歐式過渡到美式。美式合約可提前行權轉化為期貨頭寸有利于流動性較差的合約頭寸的了結，將提高投資者參與黃金期權投資的積極性，展望2022年黃金期權的市場容量將進一步增加。

(2)2021年以來黃金期權波動率走勢趨緩

2021年隨著全球經濟逐步在疫情中恢復，地緣政治危機和金融市場系統性風險發生的概率有所減小，黃金價格波動的幅度遠不及2020年，反映到黃金期權的波動率亦呈現緩步下行，30日、60日和90日的歷史波動率走勢不斷收斂至年內偏低位置。期權隱含波動率主要反映市場上的供求力量，若市場看好金價后市走勢，則波動率將走高，反之波動率走低表明市場對后市較為謹慎。當前標的為AU2202的平值期權隱含波動率在14-16%的區間，低于去年同期的18-20%，反映當前黃金市場人氣有所降低，若未來全球宏觀環境的不確定性持續減少，將不利于黃金配置功能的發揮，則黃金期權波動率仍有下行空間。

歷史波動率錐是分別對30日、60日和90日的歷史波動率計算分位點，將同水平的分位點的波動率連接得到。根據滬金主力合約的近三年歷史數據繪制相應的波動率錐，橫軸表示時間周期，縱軸表示歷史波動率，從上至下曲線分別表示波動率的最大值、 75%、 50%、 25%分位數和最小值，與當前的波動率水平作對比。從當前歷波的水平來看，30日、60日和90日的歷史波動率均處于50%分位下方，黃金市場整體波動偏低。此外，波動率錐也便于將當前隱含波動率與歷史水平進行對比，截至2021年12月10日，滬金AU2202平值期權的隱波水平在14.9%，大致處于50%分位和75%分位之間的中間偏高的位置，若后市出現大漲大跌的機會不多，對應的期權策略應該以賣權為主。若隱波水平在中低位置，且后市或有大漲大跌的機會，期權策略則可把握買入的機會。

2黃金期權的投資機會

從資產配置的角度來看，黃金仍能在流動性泛濫的市場中起到抗通脹和美元貶值的作用，但由于當前市場風險偏好較高且以北美市場為主的避險資產更加青睞利用流動性更好的美元現金或美債來分散風險，使大量資金流出貴金屬投資市場。盡管非美地區對于配置黃金的熱情仍在上升，但對金價上漲的驅動力度有待加強，疊加全球央行陸續收緊貨幣政策對金價的壓制，預計2022年上半年行情都處于易跌難漲的格局。

從投資機會來看，目前黃金期權仍處于降波通道中，通過賣出深度虛值黃金看漲期權以獲得確定性更高的收益，但賣出時機上需要通過分析波動率走勢來把握。建議在美國公布重要經濟數據或美聯儲議息會議期間，觀察市場的波動率水平變化，若波動率走高并偏離歷史合理值，則可擇時賣出期權做空波動率。

從套期保值的角度來看，黃金期權可為礦產商規避價格下跌帶來的庫存貶值風險。通過賣出看漲期權的備兌策略來收取權利金，當金價維持窄幅震蕩時策略可為企業彌補一定的損失。通過買入看跌+賣出看漲的領口策略則為礦產商在黃金大幅波動的行情下提供更穩健的套保效果，不論金價上漲或下跌，策略的最大虧損被鎖定，而對比單邊的套保策略，賣出看漲期權可以收入權利金從而減少套期保值的成本。

（文章來源：廣發期貨）