核心觀點：

4季度宏觀經濟形勢復雜多變。供給約束的走勢決定了宏觀場景將在滯漲與過熱之間游走。房地產市場資金環境邊際改善，中美關系階段性止損，美聯儲QE Taper箭在弦上，國際資本流動難免受影響。商品資產仍是最佳選擇，權益資產次之，政策預期落空下，債券資產調整難免。本文在動態風險預算框架下，結合宏觀觀點，面向絕對收益導向客戶，提供不同風險偏好的量化配置建議。

我們預計4季度GDP的兩年平均增速為5.0%，僅比3季度略有反彈，當季GDP平減指數的預測為5.5%，據此可知4季度名義GDP的兩年平均增速為8.0%，名義增速顯示國內價格水平還在“漲”，實際增速顯示國內經濟近似于“滯”，國內經濟處于滯與漲的邊緣。

對于大宗商品而言，美聯儲政策收緊、美元指數走強等因素本是商品價格下跌的重要因素。但當前與伯南克QE Tape時期最大的區別在于大宗商品的供求關系發生了明顯逆轉，疫情后持續的供給缺口對沖流動性惡化對商品價格的負面沖擊。今年5月以來，美元指數大幅走強，但同期CRB指數仍維持上漲趨勢。這表明當前環境下商品價格的供需屬性強于金融屬性。

4季度權益資產的配置比例取決于供給約束的發展情況。滯漲狀態下，權益資產與債券資產一樣，并沒有太好的機會。過熱狀態下，權益資產的機會略好于債券資產。當前權益資產有四條投資方向可供選擇：其一，中美關系邊際好轉，4季度兩國元首將舉行視頻會晤，這有助于提升市場風險偏好，也能吸引國際資本回流A股，最受益于是可能減免關稅行業、科技板塊等。其二，央行明確表示維護房地產市場平穩健康發展，房地產政策環境惡化趨勢邊際上暫時告一段落。4季度新基建等投資形勢也將進一步改善。因此受益于新舊基建投資增速反彈的相關板塊均可以考慮參與。其三，供給約束較為明顯的領域，如煤炭、鋼鐵、交運、公用事業等行業。其四，從宏觀上看，消費需求最差的階段已經過去，未來消費需求持續回升的可能性較大。受益于消費改善的行業也值得關注。市場風格將延續大票好于小票的狀態，此前風格極致分化的狀態將以大票表現改善而進一步收斂。

風險提示：全球疫情、海外貨幣政策正常化、國內中長期政策繼續調整

以下為正文內容：

一、9月市場回顧：滯漲狀態下的資本市場

3季度以來，國內經濟供給約束持續增強，7、8兩月有洪水與臺風，9月有大規模的限電，最終導致9月國內經濟陷入滯漲狀態。在資產價格的表現上，9月僅有商品價格上漲，股債資產具有不同程度的下跌，大類資產走勢較為準確地反映了基本面形勢。

9月南華商品指數上漲4.4%，漲幅比上月擴大6.2個百分點。9月以來全球能源價格持續上漲，截至10月11日，布倫特原油期貨價格漲至83.69美元/桶，現貨價格達到84.59美元/桶，分別較8月末上漲16.7%和16.5%。WTI原油現貨價格突破80美元/桶關口，漲幅為17.5%。同期天然氣價格漲幅更為明顯。英國IPE天然氣價格目前為214.36便士/色姆，漲幅達到68.3%。鄭商所動力煤活躍合約10月11日收盤價為1408.2元/噸，9月以來累計漲幅為61.5%，秦皇島Q5500動力煤市場價已經突破2000元/噸大關，10月11日價格為2036.5元/噸，累計漲幅高達81.4%。受此影響，9月南華能化指數上漲19%，漲幅擴大17.7個百分點。能源價格大幅上漲的背后是電力供給的極度緊缺，9月大規模限電沖擊工業品生產，南華工業品指數上漲10.5%。南華農產品指數繼續上漲，漲幅擴大4個百分點至4.7%，已突破2016年以來的高點，在全球食品價格上漲的背景下，明年國內CPI同比將是主要的價格風險點。

此前A股極致分化的格局在9月以大盤股上漲、中小市值股票下跌而明顯收斂。9月中證100指數上漲4.1%，而中證500和中證1000指數分別下跌2.1和4.2%。上證50上漲3.2%，而創業板指數漲幅僅為0.9%，中小盤指數下跌0.8%。

中信風格指數也體現了A股市場風格的切換。9月周期風格下跌5.4%，成長風格下跌4.2%，但消費風格上漲7.1%，金融風格上漲1.2%，最值得注意的是穩定風格已經連續上漲兩個月，8、9月的漲幅分別是8.2%和8.4%。穩定風格也是3季度表現最好的品種。

A股風格切換的動力，一方面，周期股獲利了結，當前國內政策加大了保供穩價的力度，邊際上周期品價格繼續上漲的空間可能已經收到限制；另一方面，8月社零增速為2.5%，這大概率是疫情后消費的最低點，未來消費改善的確定性較高。而穩定風格表現最佳則是航運等物流價格高企的滯后反映。

9月市場流動性有所收緊，不同評級的同業存單收益率都有微幅反彈。其中，1年AAA同業存單收益率反彈1bp，A同業存單收益率反彈2bp。此前市場對下半年貨幣政策進一步放松預期較強，但目前看下半年貨幣政策仍以穩為主，降息降準的概率均明顯下降。并且，年內美聯儲將開啟QE Taper進程。國內預期落空概率提高，主要經濟體貨幣政策即將開啟正常化正常化進程，內外不利因素下，9月市場收益率有不同程度的反彈。其中，10年國債收益率上行3bp至2.87%，10年國開債收益率上行10bp至3.75%。

9月美元兌人民幣匯率保持穩定，但美元指數在9月明顯走強，月末已經突破94關口，達到年內最高水平，全月升值1.7%。美元走強而美元兌人民幣匯率保持穩定意味著人民幣匯率指數在過去一個月內也明顯走強。9月末，人民幣匯率指數達到99.64，升值幅度為1.0%，距離歷史最高水平僅差3.3%左右的漲幅。

二、供給沖擊與經濟邊際改善的可能性

3季度以來，國內經濟遭遇多重供給沖擊，零星疫情多地頻發、全球產業鏈供應鏈穩定性下降、物流不暢、行業整治、電力短缺引起的限電限產等。從3季度的經濟數據看，供給約束已經對國內經濟造成較大影響。目前看，限電限產和房地產行業治理是最為嚴重的供給約束，不過9月數據以及3季度人民銀行新聞發布會已經顯示出4季度部分供給約束邊際改善的可能性。

1、 供給約束下的供需雙擊導致經濟短期波動上升

限電限產導致9月經濟旺季不旺。在供給側主要表現為工業生產被壓制。9月工業增加值當月同比增長3.1%，兩年平均增速為5.0%，當月同比增速低于去年4月國內經濟剛剛重啟時的水平，兩年平均增速已經跌至年內最低水平。從工業增加值的結構看，9月采礦業和公用事業生產均在改善，但制造業生產因限電限產增速明顯下滑，當月同比跌至2.4%，僅高于去年3月的水平，兩年平均增長也跌至5.0%，同樣是年內新低。

限電限產導致高耗能行業生產形勢進一步惡化，例如9月鋼鐵行業增加值同比降幅擴大至9.7%，有色行業增加同比增速跌至1.2%，甚至低于疫情爆發時期的平均增速。限電限產還對出口行業和高技術制造業生產造成負面沖擊。9月出口交貨值兩年平均增長7.0%，比8月回落0.3個百分點，同期高技術制造業增加值同比增長14.0%，比8月回落4.3個百分點，其兩年平均增長從8月的12.8回落至10.9%，跌至年內最低水平。例如，9月集成電路產量同比增速從8月的39.4%回落至21.4%，工業機器人產量同比增速從57.4%回落至19.5%。

可見，限電限產對制造業增加值造成全方面的壓制。

受此影響，3季度制造業產能利用率也出現明顯下滑，從2季度的78.8%下滑至77.3%。分行業數據中，只有計算機、通信和其他電子設備制造業產能利用率較2季度有所提高，其余制造業行業產能利用率均有不同程度的下降。從回落幅度看，鋼鐵行業產能利用率回落幅度最大，從84.1%回落7.1個百分點至77%，其次是汽車制造業，從74.2%回落3.7個百分點至70.5%。汽車制造業業還是當前產能利用率次低的行業。產能利用率最低的行業是非金屬礦物制品業。可見，目前產能利用率表現不佳的行業，要么是高耗能行業，要么是供應鏈受到疫情較大沖擊的行業，其表現不佳的根源還是來自于供給側，前者主要受到限電限產的影響，后者除了限電限產之外，還受到產業鏈供應鏈的影響。

需求側表現最差的領域是受到政策嚴厲整治的房地產市場。9月房地產投資相關指標的當月同比增速基本陷入負增長狀態。其中，房地產投資當月同比下降3.5%，今年首次負增長。房屋施工面積同比下降10%，連續三個月負增長。房屋新開工面積同比下降13.5%，連續半年負增長。商品房銷售面積和銷售額當月同比增速分別為-13.2%和-15.8%，均連續3個月負增長。房屋竣工面積是9月唯一正增長的指標，增速為1.0%，較8月回落27.4個百分點。即使換算為兩年平均增速，房地產投資相關指標也同樣陷入負增長的狀態。可見，3季度以來，房地產投資已逐步淪為經濟的拖累項。

然而，近期供給萎縮的速度遠遠大于需求收縮的速度。例如，與房地產投資相關的水泥產量同比下降13%，粗鋼產量同比下降21.2%，焦炭產量同比下降9.6%，有色金屬產量同比下降1.6%。因而，工業領域價格水平進一步上升，9月PPI同比增長10.7%，創多年新高。

總之，過去一段時間中國經濟是供給側方面的沖擊陷入了滯漲狀態，短期經濟進入最糟糕的狀態。

2、 復雜多變的4季度經濟形勢

3季度經濟由于供給沖擊的影響，表現嚴重低于預期。但目前來看，經濟的內生動力或穩定增長，或處于觸底回升的過程中，只要供給約束有所放松，那么4季度GDP環比增速存在較大幅度反彈的可能性。無論如何，展望4季度經濟形勢，關鍵還是在于供給約束能否放松。

第一，疫情形勢仍具有較大的不確定性。9月以來，本土新增確診病例再度抬頭，9月新增555例。近期，內蒙、甘肅再度出現零星疫情的爆發，10月16-19日新增本土確診病例已達到37人。疫情對物流、接觸性服務消費的影響可能仍將持續一段時間。當前，服務性消費恢復程度低于其他消費。全國居民人均服務性消費支出兩年平均增長4.5%，低于居民人均消費支出1.2個百分點。服務性消費支出占居民消費支出比重與上年同期相比回升2.7個百分點，仍未恢復到2019年同期水平。

第二，全球供應鏈產業鏈仍處于修復過程中。目前東盟國家疫情仍未平復，每日新增病例維持在30000人以上，東盟五國的制造業PMI整體維持在臨界值以下，東盟制造業生產受到疫情的較大沖擊，這已經持續影響到全球供應鏈產業鏈的穩定，汽車制造業生產的低迷與此有密切關系。與疫情形勢掛鉤的全球產業鏈供應鏈形勢也是4季度國內經濟面臨的主要風險之一。

第三，煤炭供給改善，電力緊張對制造業生產的約束力度下降。國家發改委近期采取多種措施增加煤炭產量，力爭煤炭日產量達到1200萬噸以上。到10月18日，煤炭日均產量已經達到1160萬噸，比9月增長10%以上。另一方面，9月煤炭進口量大幅增長，達到3288萬噸，環比增長17.2%，同比增長76.4%。煤電是我國主要發電方式，今年以來煤電發電量占比達到75%。提高煤炭供給，有助于提升電廠發電意愿和產能利用率，進而緩解當前電力緊張局面，保證工業生產回歸正常水平。

第四，就業形勢大幅改善、房地產信貸有所放松，商品消費需求繼續修復的可能性較大。9月城鎮調查失業率、31個大城市調查失業率、16-24歲、25-59歲調查失業率全面回落。其中，城鎮調查失業率下滑至4.9%，33個月以來首次跌破5.0%。行業整治對就業形勢的沖擊可能被遏制，未來居民收入的穩定性將有所增強，近期必需品消費增速下滑的態勢已經有所改善。人民銀行三季度金融數據新聞發布會上明確表示“保持房地產信貸平穩有序投放，維護房地產市場平穩健康發展”，預計4季度房地產開發貸、按揭貸款投放將有所回暖，這不但有助于地產后周期商品消費需求的回升，也有助于穩定房地產投資形勢。

第五，4季度投資需求將落到實處，實物工作量將明顯增加。根據730政治局會議的要求，“積極的財政政策要提升政策效能，兜牢基層”三保“底線，合理把握預算內投資和地方政府債券發行進度，推動今年底明年初形成實物工作量”。這意味著新基建、教育衛生等社會領域投資以及重大基礎設施投資形勢將進一步改善，投資對經濟的拉動能力進一步提高，從而穩定4季度經濟形勢。

第六，出口保持強勁增長。當前我國收入效應和替代效應仍有利于我國出口需求保持較快增長。從收入效應看，臨近西方傳統節日，歐美國家消費需求將保持旺盛狀態，而且西方國家開始放松人員流動限制等措施有助于其進口需求的進一步擴張。從替代效應看，印度和東盟五國制造業生產仍受到疫情沖擊，上半年我國出口份額同比提升0.9個百分點至14.5%，其他生產國供給能力的萎縮促進了我國出口份額的提升。因此，4季度出口難以明顯下滑，其對經濟的拉動能力將維持穩定。

綜上，4季度我國內需邊際改善的可能性較高，外需保持穩定，供給約束有望減輕，總需求水平邊際上又好于3季度。因此，4季度GDP環比增速在低基數和總需求水平不再惡化的基礎上有望明顯回升。不過，4季度GDP當季同比進一步下滑的可能性較高，主要原因在去年4季度基數過高且較當前中國經濟的潛在增速偏離幅度較大。因此，我們還是采用兩年平均增速來衡量4季度GDP當季同比的走勢。根據測算，4季度GDP同比增速跌至3.2%及以下，兩年平均增速才會低于3季度的4.8%。這意味著在兩年平均增速視角下，4季度GDP同比回升的概率也較大，也符合我們對于4季度供給約束放松下國內經濟應有的走勢。我們預計4季度當季同比增速為3.5%。則當季同比的兩年平均增速為5.0%，而我們對4季度GDP平減指數的預測為5.5%，據此可知4季度名義GDP的兩年平均增速為8.0%，較3季度有所提高，國內經濟處于過熱或滯漲的邊緣。

三、4季度大類資產配置展望

根據我們對4季度宏觀經濟形勢的展望，若供給約束仍較明顯，則年內經濟仍將處于滯漲的狀態，若供給約束有所放松，則年內經濟將回到過熱狀態。無論哪種狀態，宏觀環境都不利于債券資產而有利于大宗商品。

對于債券資產而言，政策面、資金面以及外部因素都對收益率有上行壓力。從央行3季度新聞發布會的表態來看，4季度降準降息的概率都不高。7月全面降準后，市場對年內貨幣政策進一步放松有強烈的預期，一旦預期落空，市場收益率勢必會出現較大的調整，當前10年國債收益率已經回到3%附近。4季度社融增速有望觸底回升，房地產貸款投放也將邊際改善。信貸與資金的蹺蹺板有望向信貸傾斜，從而導致市場流動性條件邊際收緊，這對債券資產而言也是一個利空因素。美聯儲年內開啟QE Taper幾乎板上釘釘，國際資本流入可能仍將維持較低水平，甚至會出現流出，從而構成市場收益率上行的邊際因素。

對于大宗商品而言，美聯儲政策收緊、美元指數走強等因素本是商品價格下跌的重要因素。但當前與伯南克QE Tape時期最大的區別在于大宗商品的供求關系發生了明顯逆轉，疫情后持續的供給缺口對沖流動性惡化對商品價格的負面沖擊。今年5月以來，美元指數大幅走強，但同期CRB指數仍維持上漲趨勢。這顯示，供給缺口下，商品的供求屬性決定了價格趨勢，金融屬性影響力下降。

從全球商品看，當前最佳的投資品種仍然是原油和天然氣。新冠疫情爆發后，OPEC國家制定了較大規模的減產協議且執行情況好于以往。目前OPEC國家的閑置產能仍超過600萬桶/天，繼續維持在歷史較高水平。可以對比的情況是，2008年金融危機爆發后，OPEC國家的閑置產能最高峰也不超過500萬桶/天。而新冠疫情之前，OPEC國家雖也有減產協議，但實際閑置產能還不到300萬桶/天。10月以來，全球原油價格已經突破80美元/桶，不過產油國仍無進一步增產意愿。10月4日，OPEC+決定繼續施行7月達成的增產方案，即10月-11月逐月釋放40萬桶/日的產能，這對于穩定國際油價無異于杯水車薪。并且，美國原油產量今年也增長乏力，7月原油產量為350萬桶/桶，同比增長3.2%，而去年同期產量增速僅為-7.9%。低基數下的低增長，美國原油產量仍未恢復至疫情前的水平。

天然氣方面，金融危機后至新冠疫情前，全球天然氣產量增速較2000-2008年明顯放緩。2010-2019年全球天然氣日產量年均增速為2.49%，而2000-2008年年均增速3.05%，2020年，疫情沖擊下，全球天然氣日產量同比下滑3.35%，但OECD國家今年以來的天然氣消費量已經明顯高于疫情前的水平。

從國內商品看，高耗能產品可以關注，包括水泥、玻璃、螺紋鋼等商品。由于拉尼娜現象的影響，今年冬季我國氣溫偏低的概率較高，冬季能源供給仍將維持緊平衡格局，高耗能商品的生產勢必受到更大影響，供給能力下降。從目前的數據看，鋼材、水泥等產品日均產量同比增速已經陷入負增長狀態。另一方面，4季度投資需求有望邊際改善，房地產投資、基建投資對高耗能產品的需求量上升。目前全國高爐開工率已經跌至54%左右，華東地區水泥價格已經突破700元/噸，過去三周持續刷新歷史最高紀錄。

4季度權益資產的配置比例取決于供給約束的發展情況。滯漲狀態下，權益資產與債券資產一樣，并沒有太好的機會。過熱狀態下，權益資產的機會略好于債券資產。當前權益資產有四條投資方向可供選擇：其一，中美關系邊際好轉，4季度兩國元首將舉行視頻會晤，這有助于提升市場風險偏好，也能吸引國際資本回流A股，最受益于是可能減免關稅行業、科技板塊等。其二，央行明確表示維護房地產市場平穩健康發展，房地產政策環境惡化趨勢邊際上暫時告一段落。4季度新基建等投資形勢也將進一步改善。因此受益于新舊基建投資增速反彈的相關板塊均可以考慮參與。其三，供給約束較為明顯的領域，如煤炭、鋼鐵、交運、公用事業等行業。其四，從宏觀上看，消費需求最差的階段已經過去，未來消費需求持續回升的可能性較大。受益于消費改善的行業也值得關注。市場風格將延續大票好于小票的狀態，此前風格極致分化的狀態將以大票表現改善而進一步收斂。

總之，4季度我們最看好商品資產，其次權益，不看好債券資產。

（文章來源：軒言全球宏觀）