紅周刊 本刊編輯部 | 秦佳麗

6月1日，北京第二輪集中供地活動收官，原計劃出讓17宗地塊，總起始價559.7億元，實際出讓13宗、成交額499.575億元。這次土拍流拍和底價成交均較多，而且參拍企業以國企為主，這從側面反映出民營房企現金流情況仍不樂觀。

實際上，監管層最近兩個月一直在融資端發力，意圖解決各類房企合理融資需求。比如，5月份，成功發行人民幣債券并獲創設機構啟動信用工具保護的民營房企擴容至5家；商品房預售資金監管松綁的城市已超過20個。但這依然不夠，《紅周刊》統計，今年前5月，境內境外債券發行規模整體縮水，其中民營房企在境內融資市場大量“缺席”，被迫轉向高息海外債；資金鏈承壓成為行業集體困境，上市房企一年內到期債券逾兩千億元；而一貫低成本的A股房企增發數量止步于個位數，股權融資仍然受限。另有近期美元債“爆雷”陣營新添鴻坤地產、花樣年等房企身影，房企的債務風險仍待紓解。

其實，房企的流動性困境從自去年便已開始呈現。《紅周刊》梳理發現，2021年底，上市房企經營活動產生的現金流量凈額、投資活動產生的現金流量凈額以及籌資活動產生的現金流量凈額大多“由正轉負”。其中，籌資活動產生的現金流量凈額為正的房企由2020年末的133家降至2021年底的73家；現金及現金等價物期末余額低于1億元的則由7家增至37家，表明行業處于經營和償債壓力均上升的窘境。

業內人士對《紅周刊》表示，目前的融資矛盾集中在大量民企身上，資金需求緊迫程度與融資難易成反比，政策向國央企及個別民企傾斜，而出險房企與資金鏈緊張房企的融資困境沒有解決，部分房企將歷經縮表出清與債務重組的過程。

房企債券融資通道仍待打通

國央企是低息發債主力，頭部民企“倚仗”高息海外債

管理層近期不斷釋放房企融資端改善的信號。5月下旬，繼碧桂園、龍湖、美的置業3家民營房企獲監管機構選定為“示范房企”并共計發行20億元人民幣債券后，獲創設機構啟動信用保護的民營房企名單再度擴容，旭輝集團、新城控股(601155)于近日先后披露境內債券發行計劃并覆蓋信用保護工具，民營房企境內發債的融資渠道正在重新開放。

在此之前，受部分頭部企業債券違約的影響，境內金融機構嚴控房企新批借款，企業美元債券發行量萎縮、預售賬款被嚴格監管，房企融資難問題不斷暴露。《紅周刊》查詢Wind數據了解到，截至5月31日，今年已有82家房企成功發行224只境內信用債券，信用債規模為2260.49億元，較2021年同期2540.36億元下降11.02%。海外債方面，共有21家內地房企發行39只海外債券，規模總額76.53億美元（約合人民幣512.01億元）；較2021年同期的209.66億美元（約合人民幣1403.11億元）下降63.49%。相比去年同期海外債占到境內債的半壁江山，今年房企海外債發行總額不足境內債券三成。（見表1、表2）

在房企境內、境外發債規模整體下行的同時，發債主體范圍縮小到國央企和少數幾家民企。比如，在今年82家成功發行境內信用債券的房企陣營中，僅有碧桂園地產、美的置業、龍湖、旭輝集團、濱江集團(002244)、新城控股、金科股份(000656)、綠城集團等10家民營房企，發債規模為287.89億元，占據房企境內信用債發行規模的12.74%。這些民企發債規模不及華潤置地、中海企業發展、上海金茂3家國央企總計381億元的發債規模。而在海外債方面，中梁控股、力高集團、旭輝控股、正榮地產、合生創展等19家民營房企融資規模為73.03億美元（約合489.43億元人民幣），占海外債融資的比例達95%。

從票面利率上看，房企境內信用債平均票面利率為3.52%，較去年同期的4.78%下降1.26個百分點；海外債券平均票面利率為7.81%，較去年同期的6.70%上升1.11個百分點。

這些數據反映出房企陣營在債券融資方面的巨大差異，即國央企相對容易在境內債市場獲得低息融資，而民企則不得不以高息形式發行海外債。同時，成功在境內外發債的民營房企數量很少的現象說明，眾多民營房企進行境外債融資的大門仍未打通。

同策研究院研究總監宋紅衛向《紅周刊》表示，目前房地產市場的融資矛盾集中在大量民企身上，利好政策向國央企及少數民企傾斜，資金鏈緊張的民企往往得不到融資，“也就是說資金需求緊迫程度與融資難易成反比，越需要等資金救命的民企越拿不到錢，不太缺錢的卻更容易低成本融到資金，這就會導致民企資金鏈斷裂的風險持續下去。”

與開發商交流密切的瀚米咨詢聯合創始人、總裁余健告訴《紅周刊》，近期的債券信用保護工具等措施的確有利于融資，但具體能帶來多大程度改善還有待觀察。“對多數房企而言，這件事關聯度不大，市場上能夠享受到融資支持的房企還是小部分，已經處于違約邊緣的房企更不可能獲得類似政策支撐。斷臂求生也好、跟隨政策導向轉型發展也好，房企現在想要改善流動性狀況關鍵還是要‘自救’。”

上市房企一年內到期債券逾兩千億

“借新還舊”成美元債主用途

(資料圖片)

《紅周刊》梳理發現，房企發債主要用于償還金融貸款及到期債券、補充運營資金，發債期限方面，境內債一般是3~7年期的中長期信用債券，海外債券一般是1~3年期的中短期債券。

房企之所以急于“借新還舊”，多是因為債務臨近到期，違約壓力較大。也是因此，一些房企幾乎是不計成本新發美元債。《紅周刊》查詢Wind數據了解到，截至5月25日，今年國瑞置業、上坤地產、力高集團、銀城國際控股、景瑞控股、大發地產、力高集團、金輪天地控股等8家內房企發行的12只海外債券，票面利率均超過10%。其中，國瑞置業于今年2月發行一筆3.35億美元的兩年期票據，票面利率探高到14.25%。

作為昔日入圍百強房企名單的粵系房企，國瑞置業已在今年3月有490萬美元債構成違約。而上述高利率美元債的發行，則是另一筆臨期債券交換要約條件的后續。根據企業公告，國瑞置業此前就2024年到期的14.25厘優先票據的交換要約及同意征求，作為交換要約的一部分，國瑞置業發行了上述票面利率14.25%的票據。

《紅周刊》據Wind數據統計，截至5月31日，上市房企一年內到期的存量債券總額達2377億元。其中，臨期債券規模居于前五的分別為金地集團(600383)、招商蛇口(001979)、保利發展、富力地產、華夏幸福(600340)，一年內存量債券余額分別135.54億元、130.5億元、104.8億元、103.2億元、102.87億元。（見表3）不過，在這5家公司中，金地集團、招商蛇口、保利發展3家國央企債券融資通道暢通，尚有現金流補充，而富力地產及華夏幸福卻“缺席”今年前5月境內信用債及海外債發行市場。

《紅周刊》據企業公告統計，截至2021年底，富力地產公司持有現金及現金等價物62.57億元，距離覆蓋580億元的一年內到期借款仍有逾500億元缺口。而截至一季度末，華夏幸福現金及現金等價物129.8億元，距離覆蓋777億元的一年內到期非流動負債缺口逾640億元。目前，這兩家房企依舊深陷流動性危機。

對于目前房企的融資困境，余健表示，面臨巨大的償債壓力和資金鏈斷裂風險，各類融資渠道很難填補房企現金流缺口。“目前top50陣營房企中至少有半數的房企出現了流動性問題，而接下來的7、8月份還有一波償債高峰，境內境外債券等待兌付的規模超過1000億元。然而房企營收端的銷售預期也在下降，今年1~5月份百強房企的銷售額同比下降超過5成。原本依靠高周轉能夠有新的收入去覆蓋債務本息，現在則沒有辦法維系。”

增發通道冰封

A股房企成功增發的僅個位數

相比公司債，定增曾是房企低成本融資的重要手段。《紅周刊》統計，2017年至2019年，A股涉房企業定增數量為15家，對應股權融資額度達1462億元；而在2013年至2017年，A股涉房企業定增數量為61家，融資額度達3297億元。

但最近3年，房企定增成功的案例極少。《紅周刊》梳理Wind數據了解到，今年以來A股上市房企成功實施增發的房企數量為零。把時間周期拉長至近3年，成功實施增發的房企數量亦止步于個位數，涉房企業上一次成功實施股份定向增發還要追溯到2020年，合肥城建(002208)、數悅科技兩家企業分別以9.01元、6.66元的價格定增110987萬、7507萬股，分別募資9.85億元、4.87億元。（見表4）

目前，新城控股、亞太實業(000691)、ST泰禾、格力地產(600185)、榮盛發展(002146)、我愛我家(000560)6家房企或涉房企業已制定增發方案排隊等待審核（見表5）。其中，距離核準發行只差“臨門一腳”的房企為新城控股和亞太實業。兩家房企分別于2016年、2020年披露定增預案，擬增發127090萬股、4987萬股，預計募集資金38億元、2億元，用于項目融資與補充流動資金。目前兩家房企增發預案已經發審委、證監會通過。

除上述“排隊”企業，另有多家房企的增發計劃宣告停止，2020年披露增發預案的ST綠景、中房股份(600890)、南國置業(002305)等4家房企目前進度為“停止實施”。

對于近年房企定增斷崖式下行，《紅周刊》了解到，A股涉房融資與政策調控周期息息相關。在企業定增步入高峰的2017年，證監會對《上市公司非公開發行股票實施細則》等細則進行修訂，遏制了定價發行的套利機會，火熱的定增市場迅速冷卻；直到2020年，證監會再次修訂并發布新的管理辦法，對發行價格、發行對象數量、投資者鎖定期等諸多方面進行了松綁調整。

IPG中國區首席經濟學家柏文喜向《紅周刊》表示，房企增發融資“冰封”的原因主要有兩點：“一方面是政策性因素很難核準；另一方面則是由于目前行業低迷、股價不振，會令自身股權稀釋太多而融資不多，企業增發融資代價過高和不劃算。”

若股價不振，房企定增成本相對較高。以成功增發上市合肥城建為例，2020年8月28日，合肥城建以9.01元/股的配套發行價格向中意資產、中金公司等16家機構投資者配套發行1.11億股，發行價較定價基準日前20個交易日11.51元/股的均價折價80%，投資者認購股票的鎖定期為6個月。截至2021年2月28日限售期結束，其股價為8.01元/股，較增發價格跌去10%。截至目前，其股價仍處于8元/股左右。這意味著合肥城建很難在當前的股價表現下進行新的定增。

事實上，《紅周刊》梳理發現，近年為數不多成功實施增發的房企，募資用途多涉及并購重組或城市項目規劃建設，符合國央企改革等政策導向。例如，合肥城建、數悅科技同為地方國有企業，前者定增旨在向關聯方工業控股以發行股份的方式購買其持有的工業科技100%股權，解決資產獨立性問題；后者募集配套資金用于配合城市軟件園開發。

對房企的定增現狀，余健表示，“現實情況中，目前資本市場對房企的股權融資并不是太鼓勵。不僅增發有限，房企新上市的數量也少。之前房企利用物業、代建等服務板塊上市回籠了很大一部分資金，投入到了拿地開發上，但現在手上能夠騰挪的資源已經不多。只有等行業重整完成后，會有一些改善流動性的新機會。”

20余城松綁商品房預售資金監管

非“A級”房企資金池或仍難釋壓

當各種融資渠道或受阻、或不劃算之際，商品房預售資金成了房企解決流動性危機的重要抓手。而且，政策面為此做了許多松綁動作。《紅周刊》了解到，自4月29日政治局會議強調支持各地從當地實際出發完善房地產政策、優化商品房預售資金監管以來，各地預售資金監管優化政策出臺頻次加快。截至5月31日，今年已有南京、成都、海口、徐州、煙臺、佛山等20余座城市對預售資金監管予以放松。

上述城市該輪調整主要集中在三個方面，一是降低預售重點監管資金額度，例如漯河對4月1日后新辦理商品房預售許可的項目將重點監管資金比例由40%調整為30%；二是增加或前置支取資金的節點，釋放更多資金，例如綿陽增設“主體分部工程完成”資金使用節點，該節點累計可申請使用對應賬戶內不超過70%的建設資金額度；三是允許信用資質A級以上房企使用銀行保函替代預售監管資金。例如阜陽允許開發企業使用銀行保函釋放相應額度監管資金，支持企業使用銀行在途按揭貸款資金頂抵監管額度。

以海口為例，根據5月15日當地出臺的《關于促進房地產市場平穩健康發展的通知》，海口將細分工程進度標準，擬對監管資金進行多節點撥付；另對企業信用評級良好的企業降低重點監管資金的比例。

《紅周刊》查詢海口市住宅與房地產信息網了解到，今年5月，海口市共對7個項目下發銷售許可證，包括龍湖·海口時代天街、金地·云海灣城市廣場兩家頭部房企項目，備案銷售面積分別為6.79萬平方米、1.03萬平方米。以目前海口市商品房掛牌均價1.82萬元/平方米為參照，上述兩大項目銷售總額分別約為12.36億元、1.87億元。根據海口商品房預售資金監管新政，允許信用資質良好企業使用銀行保函替代監管額度，上述兩家房企僅單個項目或可釋出資金數千萬元至上億元。

不過，當下能受益于銀行保函釋放相應額度監管資金的房企僅在少數。《紅周刊》了解到，目前海口、煙臺、宿州等9城依據企業信用評級實行”優待”，但A級以上信用等級均為執行中的重要標準。

“這可能對多數中小型房企來說作用不大。”上海中原地產首席分析師盧文曦向《紅周刊》表示，“出于風險考慮，銀行也會對開具保函的對象有資質要求，很多房企未必能開具出來，所以資金鏈緊張的程度依然很大。”

《紅周刊》查詢中國房地產業協會公布的《2021年中國房地產開發企業信用狀況白皮書》了解到，2021年，全國具有房地產開發資質的企業共計11.25萬家，全國A級納稅人的房地產開發企業約1.87萬家，占全部開發企業16.68%，這意味著多數房企或難規避商品房重要預售資金的嚴格監管。

余健表示，為了防范預售款被挪用，以往奉行強監管是有必要的。“有的項目剛出地面甚至剛開始動工就在搞預售。除了土地成本，這個階段的開發成本只需要投入20%~30%，剩余大量的預售資金如果缺乏監管，激進的房企可能把錢拿去投資新的土地或挪作他用，導致項目爛尾風險。目前預售資金監管放松對房企自然是利好。但這也是在保障項目能夠順利完工前提下的適度變通，對房企流動性的影響整體幅度有限。”

面對亟待紓解的房企流動性危機，一位央企地產集團前負責人向《紅周刊》表示，房企的爆雷現象與融資渠道之所以難以恢復，是囿于傳統地產開發高負債、高周轉、高回報的“三高”思維影響深遠。“顯然，目前高杠桿及高負債不可能放松，一放松又回到過去。‘高周轉’則是要以質量為目標的周轉，不單指房屋質量，企業質量更排在第一位，需要企業具備優秀的經營現金流，控制好負債率和償債能力，業內比如萬科、保利在這塊做得很好。”據介紹，“目前行業對于‘活下去’的認知有些參差不齊，其實想要‘掙大錢’已經不易，房企需要適度縮表出清，出險房企則要走向債權重組和股權重組。”

（本文已刊發于6月11日《紅周刊》，文中提及個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）