作者 | 童洋

編輯 | 張愛、張琦

視覺 | 童洋

責(zé)編 | 韓瑋燁

近日，錦和商業(yè)發(fā)布了2021年度業(yè)績報(bào)告，報(bào)告顯示公司整體業(yè)績穩(wěn)步上升。營業(yè)收入9.088億元，同比增長22.93%；毛利率39.3%，同比上升4.7個(gè)百分點(diǎn)；受新租賃規(guī)則影響，歸母凈利潤為1.24億元，同比下降20.54%，剔除該影響后，歸母凈利潤為1.77億元，同比上升13.7%。

圖1：錦和商業(yè)上市后股價(jià)長期走勢圖

來源：東方財(cái)富(300059)網(wǎng)

01

營收增長22.93%，但盈利模式較單一

錦和商業(yè)為產(chǎn)業(yè)園區(qū)輕資產(chǎn)運(yùn)營商，主營業(yè)務(wù)為城市老舊物業(yè)、低效存量商用物業(yè)的定位設(shè)計(jì)、改造、招商、運(yùn)營和服務(wù)。

年報(bào)顯示，2021年錦和商業(yè)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入9.08億元，雖同比增長22.93%。但由于2020年全國疫情影響，錦和商業(yè)營收下滑谷底。2021年迅速回升，但較2019年僅增長10.56%，增長并不快速。

圖2:2017-2021年錦和集團(tuán)營業(yè)總收入情況（單位：億元）

來源：企業(yè)公告，地產(chǎn)資管網(wǎng)制圖

對于2021年錦和商業(yè)營收回升，睿和智庫認(rèn)為有兩個(gè)原因：

整體出租率上升：2021年上海市寫字樓租金報(bào)價(jià)和有效租金較2020年分別上調(diào)0.7%和1.2%。市場回暖下，錦和商業(yè)項(xiàng)目整體出租率同比上升5%。截至2021年底，公司上海區(qū)域的租金收入為5.67億元，同比2020年上升13.63%，占總租金收入的85%。

外延式迅速擴(kuò)張：一方面錦和商業(yè)通過并購擴(kuò)大規(guī)模，直接拉動收入增長。錦和商業(yè)全年共完成5筆并購交易，主要分布在北京、上海。另一方面，錦和商業(yè)通過簽約諸多項(xiàng)目，提前鎖定未來收益。2021年公司承租運(yùn)營項(xiàng)目同增加19個(gè)，運(yùn)營管理面積同比增加15萬平方米，受托運(yùn)營、參股運(yùn)營項(xiàng)目在管面積同比共增加9萬平方米。顯然，錦和商業(yè)的規(guī)模擴(kuò)張主要還是依靠承租運(yùn)營模式。

表1:2020年錦和商業(yè)并購公司（單位：億元）

來源：企業(yè)公告，地產(chǎn)資管網(wǎng)制圖

從區(qū)域分布來看，營業(yè)收入還是主要依靠上海地區(qū)。2021年上海地區(qū)收入占總收入的82.05%，毛利率為高達(dá)40.99%。其他區(qū)域則比重相對較小，北京、杭州的收入占比僅為10.05%、6.73%，毛利率也僅為34.61%、29.93%，蘇州區(qū)域的毛利率更是為-7.54%。說明錦和商業(yè)的規(guī)模化、品牌化擴(kuò)張道路還是存在一定問題。

表2:2021年錦和商業(yè)各地區(qū)收入和盈利情況

來源：企業(yè)公告，地產(chǎn)資管網(wǎng)制圖

此外，從結(jié)構(gòu)上看，營業(yè)收入主要來自租賃、物業(yè)服務(wù)及其他三大板塊。2021年錦和商業(yè)租賃創(chuàng)收6.69億元，占總收入73.56%；物業(yè)服務(wù)及其他收入僅占總收入26.44%。明顯可見，錦和商業(yè)較依賴租賃創(chuàng)收，盈利模式單一，缺乏潛在盈利增長點(diǎn)。

但像其他產(chǎn)業(yè)園企業(yè)如張江高科(600895)，2020年通過產(chǎn)業(yè)基金投資，形成完整的產(chǎn)業(yè)孵化鏈條，成為園區(qū)上市企業(yè)中首位投資收益超過營業(yè)收入的企業(yè)。而中新集團(tuán)也通過產(chǎn)城融合這類開發(fā)性PPP運(yùn)營模式，輔加產(chǎn)業(yè)基金投資、綠色公用，2021年毛利率高達(dá)近60%。

表3:2018-2021年部分產(chǎn)業(yè)園企業(yè)毛利率發(fā)展情況

來源：企業(yè)公告，地產(chǎn)資管網(wǎng)制圖

02

歸母凈利潤同比下降20.54%

2021年，租賃準(zhǔn)則迎來新規(guī)，在上市企業(yè)披露年報(bào)中，對資產(chǎn)負(fù)債表、利潤表、現(xiàn)金流量表的相關(guān)數(shù)據(jù)的上報(bào)規(guī)則進(jìn)行改變。

表4：新租賃準(zhǔn)則變化情況

來源：公開資料，地產(chǎn)資管網(wǎng)制圖

新規(guī)影響下，直接推高上市公司當(dāng)期的資產(chǎn)負(fù)債率，降低當(dāng)期凈利潤和凈利潤率。也導(dǎo)致錦和商業(yè)歸母凈利潤同比2020年大幅下降20.54%至1.24億元，歸母凈利率下降7.46個(gè)百分點(diǎn)至13.65%。

但剔除新租賃準(zhǔn)則影響，錦和商業(yè)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入9.19億元，同比上升24.3%；歸母凈利潤1.77億元，同比上升13.7%。盡管歸母凈利率在剔除新租賃準(zhǔn)則后迅速回升至19.26%，但同比2020年下降1.85個(gè)百分點(diǎn)，且自2018年以來連續(xù)四年均是下降態(tài)勢，2021年更是跌破20%。

圖3：2018-2021年錦和商業(yè)歸母凈利潤情況

來源：企業(yè)公告，地產(chǎn)資管網(wǎng)制圖

歸母凈利率下滑，主要由于“二房東”模式下，項(xiàng)目前期需投入資金用于改造老舊廠房、寫字樓等，會拉低公司的歸母凈利潤。同時(shí)，由于錦和商業(yè)并購的一部分公司當(dāng)期處于虧損狀態(tài)，也會導(dǎo)致歸母凈利率的降低。

03

關(guān)于未來

純輕資產(chǎn)運(yùn)營有一定弊端，一方面是難以掌握土地產(chǎn)權(quán)的話語權(quán)，無法通過資產(chǎn)證券化形式出售地產(chǎn)來變現(xiàn)退出；另一方面二房東模式下核心資產(chǎn)不優(yōu)秀，運(yùn)營能力不強(qiáng)的話，難以獲得豐厚的盈利收入。

因此，睿和智庫認(rèn)為，對于像錦和商業(yè)這類已經(jīng)上市的產(chǎn)業(yè)園輕資產(chǎn)運(yùn)營商而言，隨著輕資產(chǎn)運(yùn)營的成熟，資源、客戶、品牌不斷累積。除了通過承租項(xiàng)目進(jìn)行規(guī)模化和品牌化的推廣復(fù)制外，還可以一方面可以通過基于現(xiàn)金流質(zhì)押的證券化模式，打包優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的未來現(xiàn)金流出售出去實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金回流，再進(jìn)行下一輪項(xiàng)目改造、設(shè)計(jì)、運(yùn)營，實(shí)現(xiàn)良性循環(huán)互動。

另一方面可以選擇產(chǎn)業(yè)基金投資模式，通過全鏈條的孵化和投資本園區(qū)的新興潛力企業(yè)，與園區(qū)企業(yè)進(jìn)行利益捆綁，實(shí)現(xiàn)資本溢價(jià)的同時(shí)也實(shí)現(xiàn)園區(qū)資源的高效整合，發(fā)掘新的盈利增長點(diǎn)。

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