隨著美聯儲于3月正式步入加息周期，于負區間徘徊近兩年的10年期美債實際利率在緊縮預期的支撐下持續上行，當前已接近回正狀態，但流動性收緊和機會成本抬升對黃金的“利空”影響卻在地緣風險的擾動下未能兌現。年初以來，在俄烏地緣沖突引發的避險需求和再通脹交易的交替支撐下，黃金價格震蕩上行，隨之而來的通脹壓力和需求沖擊也一定程度上加劇了對歐美等國經濟衰退的市場擔憂。近期，于1950美元/盎司徘徊一個多月的黃金價格回落至1900美元/盎司以下，而價格30天波動率也在3月觸頂后持續回落，黃金市場陷入“寂靜之聲”。

對黃金市場而言，我們提示有幾個變量值得關注。通脹預期的溢價已經基本反映充分，長端利率抬升的影響仍對市場有作用，利率期限溢價的影響還沒到閾值。而地緣政治風險引發黃金避險價值，從本質上講是金融市場對不確定性的擔憂，當前雖然地緣政治風險仍存，但不確定性最大的時候正在過去，這部分避險溢價在地緣風險不發生超預期惡化的情況下可能會比較平穩。此外，昨日公布的美國一季度GDP季調環比折年率僅為-1.4%，低于市場預期，為黃金帶來一定的短期溢價抬升，但從分項數據來看，消費和固定資產投資的表現平穩，當前可能難言經濟已經開始衰退。因而，我們認為，美聯儲緊縮政策可能不會因此改變，而從利率期限利差來看，衰退擔憂對黃金避險需求的支撐也還尚未開始。

我們在2022年3月17日發布的研究報告《貴金屬：利率進退維谷，避險漸近尾聲》中提示過，當前黃金市場不宜追多，在滯脹交易預期下，“脹”驅動漸近尾聲，“滯”溢價言之過早，利率逆風仍在。為量化研究利率和避險對黃金價格的影響，本篇報告將黃金價格解構為利率驅動的“投機價值”和避險主導的“風險溢價”兩部分，通過黃金 “四因素”分析模型，對黃金接下來的價格走勢進行分析測算。

“四因素”模型拆解價格，一個可能普遍適用的分析框架

投資需求是黃金價格的核心基本面驅動，其又可以分為投機需求和避險需求，分別對應著黃金價格中的投機價值和風險溢價。其中，投機價值與10年期美債實際利率、即持有黃金的機會成本高度相關，可以進一步拆分為短端利率、期限利差和通脹預期。避險需求則來自風險事件帶來的市場不確定性和市場情緒惡化。此外，經濟衰退擔憂也會為黃金帶來一定的避險需求，但需達到一定閾值。基于歷史經驗，我們判斷當10年和3個月美債利差收窄至100bps時，才會觸發對黃金的避險需求。最終，我們基于2004年以來的日度數據，通過構建黃金價格的回歸模型，實現了對其所包含的投機價值和風險溢價的拆解，并形成了包含貨幣政策、經濟增長預期、通脹預期和風險事件的黃金價格“四因素”分析框架。

風險屬性和避險屬性對價格的影響角力，價格波動顯著下行

作為特殊的大宗商品，黃金具有風險資產和避險資產的雙重屬性，而隨著美聯儲開啟加息周期，利率對風險資產價格的影響開始顯現，而避險需求同樣對價格有所支撐。在價格橫盤過程中，市場進入低波動形態，同時期貨市場投機持倉也開始下降。

美聯儲加息超預期提速和始料未及的俄烏沖突，為黃金價格帶來利率和避險的雙重影響，基于投機價值和風險溢價的走勢變化，我們可以將年初以來的黃金價格走勢劃分為三階段進行分析。第一階段，緊縮預期升溫疊加通脹預期緩和，實際利率抬升對黃金的投機價值形成明顯壓制，而金融市場波動和地緣政治風險也對黃金的避險需求形成支撐，黃金價格在加息、避險的多空博弈中橫盤震蕩。第二階段，俄烏局勢引發的避險需求和通脹壓力對黃金價格形成雙重支撐，再通脹交易主導投機溢價攀升，金價快速走高。第三階段，地緣沖突的后續制裁措施仍存較大不確定性，避險需求呈現長尾退出，風險溢價繼續走高。但隨著通脹預期已反應充分，加息預期再次成為實際利率的核心驅動，對黃金投機價值形成壓制。而在近期，隨著加息預期的逐步計入，美債利率有所回穩，10年期美債實際利率在通脹預期的壓制下尚未實現回正。與此同時，地緣風險主導的避險需求尾聲漸近，SPDR黃金ETF加倉暫緩。風險溢價回落疊加投機價值趨穩，使得黃金價格在近期出現小幅下跌。

利率上升之際、經濟衰退之前，貴金屬市場可能繼續去投資化

當前市場交易主線在于對“脹”的溢價反映已經較為充分，而在“滯”的避險情緒上升之前，黃金價格可能繼續受到實際利率上升的挑戰。一方面，隨著地緣風險影響逐漸減弱，美債期限利差也仍處于正常區間，我們認為黃金的風險溢價或將缺乏支撐。另一方面，美聯儲貨幣政策正常化進程仍將繼續，而通脹預期的邊際回落或將帶來實際利率的進一步上行，利率將對黃金投機價值繼續形成壓制。往前看，隨著避險落幕、加息繼續，我們判斷黃金市場的去投資化進程或將開啟，黃金價格在中期仍有下行風險。而在10年和3個月美債利差收窄至100bps時，經濟衰退擔憂將引發對黃金的避險配置需求，黃金市場的去投資化進程或將就此結束，風險溢價反彈將為黃金價格形成托底支撐。

我們維持黃金價格底部1700美元/盎司的判斷，提示風險對沖的偏長期配置價值

當前黃金市場的低波動率形態可能來自投機價值下降和風險溢價上升的角力，但我們預計不會長期持續。在地緣風險不繼續惡化、美聯儲緊縮進程不受GDP增速放緩影響的基準情形下，通脹預期階段見頂可能在短期內繼續壓制金價。基于我們對美債利率和通脹預期的假設，黃金價格將于年內見底1700美元/盎司，其中，投機價值和風險溢價分別解釋價格的48%和52%，相應的預測假設為10年期美債實際利率恢復至0.3%，市場風險偏好有所修復，SPDR黃金ETF恢復至疫情前水平。更長期看，如果利率期限利差繼續收窄，直至達到避險閾值，黃金市場可能在釋放下行風險后，受益于風險溢價而上行至1850美元/盎司附近。

（文章來源：中金公司）