紅周刊 特約 | 曾錫恩

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我們估計，11月份的多輪支持措施將為房地產行業注入1萬億元的新增流動性，其中會有很大一部分留給民營開發商。近期出臺政策意義重大，可能會使中國的房地產困境在未來3到6個月迎來拐點，同時也將筑牢國有開發商新取得的市場主導地位。

在金融、監管、商業等因素的共同作用下，中國房地產業正在改頭換面。

曾幾何時，中國房地產開發商，尤其是民營開發商，是亞洲新債發行市場高度活躍的一部分。中國開發商在過去占據了亞洲地區投機級美元債發行量的40%左右，以及大中華區投機級美元債市場發行量的70%以上。中國民營開發商以驚人的速度擴張，以債務為依托，采用高周轉模式快進快出。它們曾率先大舉進軍三四線城市，讓億萬居民住進了現代住宅，也成就了中國房地產市場數十年的繁榮。如今時移世易，在已經大幅收縮的房地產市場中，中國民營開發商的隊伍越來越小，亞洲投機級債券市場隨之大幅萎縮。與此同時，一批穩扎穩打的國有開發商正成為新的主角。

伴隨著民營開發商的衰落，中國房地產市場的規模大為縮小。但是，市場也將變得更為穩定。作為新的市場主導力量，國有開發商的杠桿運用將少于民營企業，其經營風格也不太可能刺激房價泡沫產生。標普全球評級認為，房地產開發的金融創新將會減少，企業在境外債券市場的參與度將大幅下降，尤其是考慮到近期美國加息情況。

多輪支持措施注入1萬億流動性

面對房地產市場困境，中國政府正在采取更大力度的措施來挽回市場信心。之前的措施更大的程度上是為了確保開發商有足夠資源完成數百萬套預售住宅建設。現在的重點，則是讓這些開發商在保交樓的前提下，能夠持續經營，讓它們能夠繼續買地、蓋樓、擴張，并在將來發展壯大。

這些措施并非以挽救開發商為目的，但會阻止危機進一步加深，重塑購房者和投資者對行業的信心，打破惡性循環。我們估計，11月份的多輪支持措施將為房地產行業注入1萬億元的新增流動性，其中包括11月上旬公布的2500億元債券融資支持工具。推出該工具的中國銀行(601988)間市場交易商協會并未明示分配給每家開發商的金額，但估計其中會有很大一部分留給民營開發商。

最近人民銀行、銀保監會還允許銀行和信托公司將開發商未來半年內到期的貸款展期一年。

監管機構還放寬了預售監管資金的監管規則，我們估計受評開發商將因此獲得至少1000億元的資金。根據2022年11月14日多個部門聯合發布的通知，開發商可利用銀行出具的保函，從監管賬戶中置換出不超過監管額度30%的資金。這筆資金可用于償還項目債務、結算項目的工程款。

除此之外，地方層面也有不少松綁動作。例如杭州將購買第二套住房的最低首付比例從60%下調至40%，北京也取消了部分限購措施。

復蘇仍將呈“L”型

近期出臺政策意義重大，可能會使中國的房地產困境在未來3到6個月迎來拐點，同時也將筑牢國有開發商新取得的市場主導地位。這些措施將以國有開發商為主要對象，因為它們財務最穩健，同時也會兼顧少數能夠生存的民營開發商。很多不夠穩健的開發商（主要是民企）將需要自謀生路。

鑒于此，我們繼續維持中國房地產行業呈“L”型復蘇的預期，復蘇時間可能是在2023年下半年。政策將有助于提振部分開發商的銷售業績，但這部分效應會被出險民營開發商銷售額的大幅下降抵消。

由于高杠桿民營開發商繼續深陷困境，我們預計，2022年全國商品房銷售額將下降26%-28%，降幅略小于之前預測的28%-33%。按絕對金額計算，則是從2021年的18.2萬億元下降至2022年的13.0萬億-13.5萬億元。2022年1-10月，開發企業新開工面積同比下降39%，全國土地出讓收入同比下降26%。新開工和購地活動疲軟，也使來年銷量難以實現增長。

我們預計，2023年銷售額還將進一步下降5%-8%，主要是由于房價的下跌。開發商可能會通過降價促銷來保持流動性，有些開發商還會為了消化滯銷庫存而打折。在降價的作用下，住宅銷售量應會企穩。

由于限購政策的存在，高線城市的需求將保持相對穩定，開發商在這些市場的降價壓力相對較小。降價將主要發生在低線城市，平均降幅預計在10%-15%。過去在房價只漲不跌的環境中，低線城市吸引了很多來自高線城市尋求投資增值的買家。這種需求曾占據低線城市三分之一的銷售額。但目前投資性購房已基本消失，除了疲軟的房價讓投資型買家望而卻步，疫情防控也使人們難以前往別的城市實地考察。由于民營開發商在低線城市比國有開發商活躍得多，它們受到的影響也更大。

高周轉經營與融資模式難以為繼

民營企業此前廣泛采用的高周轉經營與融資模式已難以為繼。過去它們在境外債券市場大量舉債，票面利率有時高達兩位數。雖然資金成本很高，企業照樣借錢、買地、賣房，然后進入下一輪循環。這種操作是基于地價和房價只漲不跌的預期。開發商快速蓋樓、銷售，無需為項目債務長期付息。回款要么用于還債，要么投進別的項目。如此操作，可將單個項目的資金成本壓到最低。

政府對開發商杠桿率的限制，尤其是2020年下半年實施的“三道紅線”政策，疊加銷售的滑坡，使得這種高周轉模式不再靈驗。

以民營企業為主的高周轉開發商已被擠出境外債券市場。2021年中國民營開發商發行境外債券370億美元，幾乎全為投機級。2022年上半年，如果不含債券置換，其發行量已經下降到20億美元。美聯儲11月份進行2022年第6次加息，將短期目標利率上調到3.75%-4%。在發生一系列違約之后，開發商利差不斷擴大。同時，開發商無法快速提取預售回款，高息融資難以為繼。

那些經歷了違約重組的開發商會收縮資產負債表。但它們的杠桿水平依然很高，因為重組通常是側重于緩債而不是減債。賣房或賣資產獲得的有限現金流，首先須用于償還債務和保交樓，能用于新項目或土地收購的資金所剩無幾。為完成交樓任務、滿足監管要求，這些企業已經動用了所有能動用的資金。

伴隨著高周轉模式的消亡，一同消亡的可能還有行業對預售的依賴。這當然是好事。很多時候，預售不過是另一種形式的杠桿，疊加已經很激進的舉債活動，會進一步增加企業的風險。

另外，民營企業對金融創新的大量運用也將會成為過去，對此市場應該不會惋惜。少數股東權益和聯營項目中包含的明股實債，在最近的違約浪潮當中起到了不可忽略的作用。

行業舞臺縮小

國有開發商唱主角

隨著民營開發商的淡出，國有開發商日益占據主導地位。國有企業保利發展控股集團股份有限公司1-10月合同銷售額達到3630億元，有望拔得2022年全國商品房銷售的頭魁。華潤置地有限公司10月份銷售額同比增長36.8%，2022年全年結轉收入有望實現增長。

我們估計受評國有和準國有開發商2022年1-10月銷售額同比下降了25%。降幅固然較大，但遠好于同期受評及曾受評民營開發商58%的銷售額降幅。

在投資者看來，政府是不希望看到國有開發商倒閉的。這種觀念促成了一種正向循環，讓更多的債券投資者和銀行為國有開發商提供資金，也就保證了它們的流動性。

2022年到目前為止國有開發商共計從境內債券市場融資4380億元，2022年全年其債券到期金額為4050億元。形成鮮明對比的是，民營開發商2022年迄今僅從債券市場融資330億元，全年債券到期金額則達到1700億元。

事實也證明國企的融資模式穩健得多，它們的杠桿運用和金融創新不像民營開發商那樣激進，因此也有能力吸納民營開發商原先的拿地份額。2022年上半年，全國民營開發商拿地僅占五分之一左右，其余土地概由國有開發商和地方政府融資平臺購得。

隨著房地產業的轉型，我們將迎來一個更為穩定的市場。國有開發商日益發揮主導作用，意味著整個行業將放慢速度并提高發展質量，境外發債也會隨之減少。行業將更重視保交樓工作，并將變得更加穩健。

（作者為標普全球評級企業評級董事。本文已刊發于11月26日《紅周刊》，文中觀點僅代表作者個人，不代表《紅周刊》立場，提及個股僅為舉例分析，不做買賣推薦。）