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文/樂居財(cái)經(jīng) 曾樹佳

奧園或許是嗅到了轉(zhuǎn)機(jī)的到來，想在年底做最后一波沖刺。

雙十一剛過，它就在官微上發(fā)表了一篇題為《奮戰(zhàn)50天》的文章。文中的語氣頗為堅(jiān)定：“那些看似遙遠(yuǎn)的目標(biāo)，唯有主動(dòng)爭(zhēng)取才能越來越近?！痹?023年到來前的50天內(nèi)，奧園準(zhǔn)備大干一場(chǎng)。

事實(shí)證明，它的這一表態(tài)，并非空喊口號(hào)。10天后傳來消息，奧園計(jì)劃對(duì)境內(nèi)債務(wù)進(jìn)行整體打包重組，目前正在與境內(nèi)投資人逐一溝通，商洽重組方案，涉及的境內(nèi)公開市場(chǎng)債務(wù)總額，約為116億元。

據(jù)悉，奧園參考的是富力的境內(nèi)債重組方案，眼下進(jìn)展順利，且有望在近期獲通過。

房企久久盼不來銷售的回暖，現(xiàn)金流更為拮據(jù)。然而高筑的債臺(tái)，壓迫感十足，如果按照以往零敲碎打地將個(gè)別債務(wù)展期，已無法應(yīng)對(duì)局面。眼下的出路，只有打包債務(wù)，尋求整體的重組。

于是，富力、融創(chuàng)、龍光、奧園、華夏幸福(600340)等，有的已完成內(nèi)外債重組，有的則在債務(wù)重組的路上。

之所以會(huì)掀起重組熱，還得益于融資環(huán)境的放寬，央行第二支箭、支持房地產(chǎn)發(fā)展的金融16條，提升了債權(quán)人的信心。

但債權(quán)人洞若觀火，他們并不會(huì)輕易讓房企債務(wù)展期。在一輪又一輪的博弈中，債權(quán)人發(fā)起清盤呈請(qǐng)，房企反對(duì)、延期，這樣的操作屢見不鮮。但幾番交鋒之后，最后大多數(shù)還是坐下來達(dá)成了展期協(xié)議。

說到底，債權(quán)人發(fā)起清盤呈請(qǐng)，更多的只是對(duì)開發(fā)商的吶喊與提醒，督促房企盡快拿出令眾人滿意的解決方案。因?yàn)樗麄儾⒉幌Ｍ科笳娴牡瓜?，那樣的話，按照清償順序，他們可能得不償失?/P>

因此，只要地產(chǎn)商能有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)擺上臺(tái)面，讓他們看到未來償債、抵債的希望，他們也都會(huì)睜一只眼閉一只眼，同意房企債務(wù)重組。

化債熱潮

富力打響了內(nèi)外債整體重組的“第一槍”。

7月，它在摩根大通的幫助下，將10支原本分別在2022年、2023年、2024年到期的美元票據(jù)，合并置換為三筆票利均為6.5%的新票據(jù)，再全部展期3-4年，促成了“亞洲房企最大債務(wù)重組案例”。

“攘外”之后，李思廉開始“安內(nèi)”，他聘請(qǐng)了中國國際金融公司擔(dān)任財(cái)務(wù)顧問，聚焦境內(nèi)債務(wù)，并迅速取得戰(zhàn)果。

11月10日，富力8筆公司債券的加權(quán)平均到期期限，從約4個(gè)月成功延長至3年以上。至此，其135億境內(nèi)公司債券整體成功展期。公司在流動(dòng)性方面，似乎可以長舒一口氣了。

富力率先“上岸”，后面還有不少主體在逆水行舟中，奮力劃動(dòng)著雙槳。相關(guān)消息不時(shí)傳來，如龍光已向投資人提交境內(nèi)重組方案、融創(chuàng)擬整體重組154億境內(nèi)債、華夏幸福美元債重組啟動(dòng)等，讓地產(chǎn)商重燃熬過寒冬的希望。

有債券投資者披露，眼下龍光的境內(nèi)債已開始全面重組，初步方案為，已展期過的公司債券和ABS，延長至2026年8月；而尚未到期的，則延長至2027年5月，此后按季度逐筆償付本金。

此后，龍光又在原有方案的基礎(chǔ)上，將上述兩種債務(wù)的展期期限，分別縮短了9個(gè)月、6個(gè)月。展期后2023年的利息支付方案也有了優(yōu)化。目前這一方案是否通過，還未有明確的消息。

融創(chuàng)也有初步的境內(nèi)債重組方案流出。其中提及，對(duì)于已達(dá)成展期的債務(wù)，進(jìn)一步展期3.75年；對(duì)于尚未達(dá)成展期的債務(wù)，展期4.5年；而展期初期不設(shè)置本金兌付，2025年開始才分期兌付本金等。

12月初，融創(chuàng)或?qū)⒔M織債權(quán)人對(duì)該方案進(jìn)行表決，如果獲得持有債券存續(xù)規(guī)模50%的債權(quán)人同意，則該方案通過。

截至目前，融創(chuàng)房地產(chǎn)存續(xù)境內(nèi)債券及關(guān)聯(lián)ABS規(guī)模，合計(jì)約154億元。背負(fù)著一百多億債務(wù)，融創(chuàng)顯然在與時(shí)間賽跑。

從2018年第一次面臨資金危機(jī)，到2021年正式陷入債務(wù)危機(jī)，華夏幸福的重組過程更是一波三折。2021年底，華夏幸福給出了化債樣本，擬通過“賣、帶、展、兌、抵、接”等方式對(duì)金融債務(wù)進(jìn)行重組。

在此框架之下，華夏幸福不時(shí)公布化債進(jìn)展。截至10月底，債務(wù)重組計(jì)劃中2192億元金融債務(wù)，已簽約實(shí)現(xiàn)債務(wù)重組的金額累計(jì)為1262.22億元，相應(yīng)減免債務(wù)利息、豁免罰息金額共計(jì)113.50億元。

與此同時(shí)，它仍然得分出精力應(yīng)對(duì)外債。幸而它已與持有境外美元債券本金總額超過50%的持有人，簽署境外《重組支持協(xié)議》。其中，持有原始債券本金超過10億美元的持有人，選擇將其債權(quán)中的部分份額通過以股抵債受償。

華夏幸福境外美元債存續(xù)總額為49.6億美元。盡管協(xié)議還未獲通過，但方案出爐，總算是又邁出了一步。

除了上述房企之外，奧園的化債進(jìn)展，同樣有了眉目。有消息稱，奧園計(jì)劃對(duì)境內(nèi)債務(wù)進(jìn)行整體打包重組，目前正在與境內(nèi)投資人逐一溝通，商洽重組方案，涉及的境內(nèi)公開市場(chǎng)債務(wù)總額約為116億元。

兩相較量

行業(yè)下行，不只房企進(jìn)退維谷，那些把錢投出去卻收不回來的債權(quán)人，也陷入了兩難。他們給債務(wù)人施壓，提出清盤，又生怕房企最終“翻船”，最后竹籃打水。

近一年的時(shí)間里，已有花樣年、天山發(fā)展控股、嘉年華國際、大發(fā)地產(chǎn)、福晟國際、佳源國際、泛?？毓?000046)、中國恒大、天譽(yù)置業(yè)、新力控股、融創(chuàng)等逾10家房企被債權(quán)人提起清盤呈請(qǐng)。

對(duì)房企提起清盤呈請(qǐng)的主體，不僅有公司企業(yè)，還有個(gè)人。眼見行業(yè)銷售回暖難達(dá)預(yù)期，地產(chǎn)商償債能力不確定性增大，債權(quán)人似乎逐漸失去了耐心，不斷主張自身的權(quán)利。

放眼望去，盡管申請(qǐng)清盤的文件滿天飛，但最終被裁定的，并不多見。6月，泛?？毓蓛杉揖惩飧綄俟痉汉Ｍ顿Y第二、泛海投資第三，因資金不足無法執(zhí)行還債事項(xiàng)，被裁定破產(chǎn)。除此之外，鮮有落錘案例。

當(dāng)下，部分出險(xiǎn)房企就算砸鍋賣鐵，也難以把錢還上。他們只能不斷與債權(quán)人周旋、博弈。

此前安徽金大地集團(tuán)老板陳淮軍，因1.5億元債務(wù)本息，對(duì)融創(chuàng)進(jìn)行清盤呈請(qǐng)。融創(chuàng)對(duì)此抗辯稱，這是單個(gè)債權(quán)人的激進(jìn)行為，其持有金額占比極小，公司將極力反對(duì)呈請(qǐng)，呈請(qǐng)的提出，并不代表能成功對(duì)公司進(jìn)行清盤。

11月21日，中國建設(shè)銀行(601939)（亞洲）受托，就中梁控股本金1865萬美元的優(yōu)先票據(jù)，向香港高等法院，提交一份針對(duì)該公司的清盤呈請(qǐng)。中梁對(duì)此也表示堅(jiān)決反對(duì)。

債權(quán)人往往與地產(chǎn)商，陷入了長期的拉鋸。如銀順(香港)投資對(duì)福晟的呈請(qǐng)、盛世王朝集團(tuán)對(duì)天山發(fā)展的呈請(qǐng)聆訊，分別歷經(jīng)了四次、八次延期，至今懸而未決。

雙方一路交鋒，耗時(shí)又費(fèi)力，因此最終停下來握手言和的例子越來越多。如針對(duì)嘉年華國際、大發(fā)地產(chǎn)、佳源國際等多起清盤呈請(qǐng)，在經(jīng)過與債權(quán)人達(dá)成和解，或經(jīng)法院最終裁定后，予以撤銷。

說到底，債權(quán)人發(fā)起清盤呈請(qǐng)，更多的只是對(duì)開發(fā)商的吶喊與提醒，督促房企盡快拿出令眾人滿意的解決方案。因?yàn)樗麄儾⒉幌Ｍ科笳娴牡瓜拢菢拥脑?，按照清償順序，他們可能得不償失?/STRONG>

隔著重洋的境外債權(quán)人，更是如此。

業(yè)內(nèi)人士曾對(duì)樂居財(cái)經(jīng)表示，由于發(fā)行美元債的內(nèi)房股企業(yè)，主要資產(chǎn)和業(yè)務(wù)都在境內(nèi)，而發(fā)行美元債的主體一般是境外公司，債權(quán)人即使在境外訴訟或司法裁決中獲勝，跨境執(zhí)行發(fā)行人的境內(nèi)資產(chǎn)，也需要處于不同司法制度下的內(nèi)地法院配合。

再加上國內(nèi)當(dāng)前以“保交樓”為優(yōu)先事項(xiàng)，境外債權(quán)人的權(quán)益，實(shí)際上很難在司法層面得到必要的保護(hù)。

這或許也是大部分房企償債時(shí)，往往采用“先內(nèi)后外”策略的原因之一，而對(duì)于外債的重組，地產(chǎn)商也敢于果斷提出大膽的方案。此前，旭輝、中梁等，就宣布暫停支付境外債務(wù)本息，以便醞釀更系統(tǒng)的償債方式。

不管怎么說，持續(xù)的流動(dòng)性壓力下，優(yōu)質(zhì)民企也有點(diǎn)吃不消，如能盡快達(dá)成化債方案，對(duì)于債權(quán)人和債務(wù)人雙方，都是再好不過的事情了。

談判的底氣

債權(quán)人洞若觀火，他們并不是隨隨便便，就會(huì)同意開發(fā)商債務(wù)展期。房企至少在牌面上，要擁有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，具備脫困的可能性，才能打動(dòng)萬千債權(quán)人。

業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，富力之所以能在債務(wù)展期上達(dá)成非同一般的效果，很大原因是，該公司作為老牌房企，擁有豐厚的土儲(chǔ)、投資物業(yè)及酒店組合、城市更新項(xiàng)目等，這些資產(chǎn)未來有較大的變現(xiàn)機(jī)會(huì)，讓人心里有底。

況且，富力還拿出了倫敦ONE、馬來西亞富力公主灣，這兩個(gè)運(yùn)營成熟、位于當(dāng)?shù)谻BD區(qū)域、已申請(qǐng)后續(xù)開發(fā)貸款的項(xiàng)目，作為美元債的增信措施，展現(xiàn)出了足夠的誠意。

順著這個(gè)邏輯，外界也能明白，此前世茂與大華訂立103億元再融資協(xié)議的深層含義。

10月，世茂宣布，作為保護(hù)香港九龍大窩坪項(xiàng)目價(jià)值工作的一部分，公司于今年9月初，成功與大華銀行，就港幣103億元的貸款融資訂立融資協(xié)議，以取替原有項(xiàng)目貸款融資。

項(xiàng)目由世茂集團(tuán)在2015年9月拿下，地塊占地面積2.04萬平方米，可建筑面積6.99萬平方米。世茂直言，這步舉措，可能構(gòu)成債務(wù)重組補(bǔ)充增信措施資產(chǎn)包的一部分。

世茂認(rèn)為，來自大華銀行超百億港元的再融資，將保障香港九龍大窩坪項(xiàng)目的開發(fā)順利進(jìn)行。項(xiàng)目釋放的價(jià)值，不僅能償還欠款，而且來自優(yōu)質(zhì)標(biāo)的的增信加持，也將提升其境外債務(wù)重組方案通過的可能性。

“增信”一詞，在眼下這樣的環(huán)境里，可以稱得上價(jià)值連城。適逢世茂正在討論境外債務(wù)潛在的重組方案，融資加持下的項(xiàng)目擺在債權(quán)人面前，也多了幾分底氣。

再如，此前10月中旬，孫宏斌現(xiàn)身集團(tuán)總部，拉來中國華融、中信信托、上海浦發(fā)銀行(600000)，組了一個(gè)四方簽約儀式，繼續(xù)給上海董家渡項(xiàng)目提供授信，資金支持規(guī)模最高達(dá)80億元。

上海董家渡項(xiàng)目以及北京泛海國際項(xiàng)目1號(hào)地塊，是三年前孫宏斌作價(jià)125億，從泛海盧志強(qiáng)手中接下的，其傾注了不少心血。留住這此類項(xiàng)目，除了能創(chuàng)造更多的現(xiàn)金流，或許也能為后續(xù)的債務(wù)重組增加談判的籌碼。

相反，有些房企自身信譽(yù)度不夠，再加上手上沒有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，就很容易導(dǎo)致自身債務(wù)展期計(jì)劃的失敗，從而造成違約，推倒多米諾骨牌。

當(dāng)下諸多房企披露債務(wù)重組的進(jìn)展，他們正處于更好的政策環(huán)境。

下半年以來，中債增、央行第二支箭、支持房地產(chǎn)發(fā)展的金融16條等，讓地產(chǎn)行業(yè)回暖的勢(shì)頭更為明顯。盡管銷售環(huán)境仍未真正恢復(fù)元?dú)?，但融資端的暖風(fēng)，已足以促進(jìn)地產(chǎn)商們債務(wù)的重整。