摘要

隨著我國債券違約常態化，違約債券處置成為市場焦點。本文分析了我國違約債券處置的現狀、問題，包括債券違約處置周期較長、回收率整體偏低、違約債券交易困難等。原因主要包括缺乏有針對性的限制性條款、違約債券交易流程繁瑣、缺乏第三方機構合理定價、銀行債權占比較高以及地方保護主義等。最后在總結國外發達金融市場國家經驗的基礎上，提出了構建統一的違約債轉讓交易場所、健全受托管理人制度、提高非銀機構在破產重整中的話語權、完善違約債券估值定價以及引導更多市場主體參與違約債券交易等路徑。

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關鍵詞

債券違約處置國際經驗路徑選擇

2014年“11超日債”違約，打破了信用債剛性兌付，隨后信用債違約逐步常態化。據萬得(Wind)統計，截至2022年4月，我國累計違約債券為814只，涉及發債主體251家，累計違約金額為6900多億元。違約是債券市場發展到一定階段的必然結果。隨著市場擴容，違約數量和違約規模或將持續增加。

我國違約債券處置現狀

目前，我國違約債券處置方式主要有自主協商和破產重整兩種。

自主協商是指債權人與債務人達成協議，建立新的債務關系，并修改原定債務償還條件，屬于庭外協商的一種解決方式。在這個過程中，債權人需要作出一定讓步，允許企業展期、本息打折、改變償還時間等，以減輕債務人負擔。如常見的“展期+現金兌付+債轉股”組合形式，企業通過延長一部分債券償付期限、支付一定的現金償付比例，剩余的通過債轉股等形式解決。

破產重整則是企業不能清償到期債務后，債權人依據破產法追償的一種法律程序，屬于庭內司法處置的最主要方式。破產重整債券處置方式一般都區分債權人類型，如限額為5萬~50萬的小額債權人全額現金清償，大額債權人的現金清償率為0~60%，并配合債轉股和留債。其中，留債部分可以根據選擇的期限設置不同的清償比例，或設定總的清償比例分年度清償。考慮債轉股，部分企業普通債權的債務清償率為100%。

自主協商往往同意債券發行人展期，而并不被視為違約。發行人有較充足的時間籌集資金、緩解短期償債危機、減少對經營的沖擊、降低違約處置成本。相對于自主協商的處置方式，破產重整周期則較長、不確定性較高，債權人話語權較弱，清償率較低等。整體來看，我國目前違約債券的回收差異較大，部分回收方案或有多個選擇供持有人選擇，尚未形成普遍共識。

我國違約債券處置待改進之處

第一，債券違約處置周期較長。不同處理方式導致違約債券的處置時間差異較大，一般自主協商處置時間短于破產重整。總體來說，受破產制度、股東或者政府的支持程度、信息不對稱以及債券市場發育程度等因素影響，我國違約債券處置時間較長。研究發現，我國從債券違約日至首次兌付日之間的平均時長為130天。從實現全額兌付的債券看，78%的債券會在首次兌付日當天一次性實現全額兌付，從首次違約日至最后兌付日的平均時長為203天，76%的債券在違約后半年內實現全額兌付。在破產重整的統計中，從法院受理申請到裁定批準重整計劃用時在82天到1035天不等。

第二，違約債券回收率偏低。除了違約債券處置時間較長以外，我國違約債券還存在回購率逐年降低的問題。2014年違約的債券兌付率(兌付金額除以違約金額)為77.36%，2015年為41.7%，2016年為23.6%，2017年為25.73%，2018年為4.22%。2019年末違約債券兌付率進一步下降，2020年我國公募債券市場整體回收率為10.65%。債券違約兌付比例與債券違約處理方式密切相關，自主協商的兌付比例最高，破產訴訟的兌付比例最低。和國有企業比，民營企業的回收率更低，約為8.79%。

第三，違約債券交易不暢。交易不暢的原因包括：一是債券估值與交易價格之間往往產生較大偏離，按相關合規風控要求，在產生較大偏離的情況下，不允許進行交易，即使允許交易，也需要公司內部進行流程繁多的報備和審批，違約債券的交易效率受到影響；二是為保護投資人利益，防止出現利益輸送等行為，交易所在交易規則方面往往有漲跌幅限制，如當日漲跌幅限制應在30%以內，超出此范圍則不允許進行交易。

國外違約債券的處置經驗

(一)完善限制性條款保護債權人

在美國證券市場，為避免發行人在債券存續期內損害投資者權益，債券通常設定多種約束性條款，且債務優先級越低，限制性條款使用越多。高收益債券設定各類限制性條款的數量明顯高于銀行貸款和投資級債券，常見條款如不得使用資產為其他負債做抵押和擔保、營運資本需占全部資產一定比例、限制現金股利金額和比例、限制新增債務、限制資產出售等。若發行人在未征得債權人豁免的情況下違反約束性條款，債權人有權要求發行人采取補救措施，嚴重時可能引發債券立即進入清償程序。

(二)多層次信息披露機制

發達國家債券信息披露制度往往具有五個層次。一是發行主體內部需要以完善的治理結構和內控制度保障信息披露來源質量。二是中介主體應承擔信息監督責任，從專業角度承擔市場“看門人”責任。三是通過自律組織開展自律性監管。美國證券交易所、美國金融業監管局(FINRA) 都有權制定自律規則規定信息披露。四是監管部門制定信息披露規則，并對違規信息披露進行調查、裁定和懲處。五是司法層面對信息披露違規違法行為進行懲罰，對違規信息披露造成的投資者權益損失進行必要賠償。通過五個層次的約束，最大程度提高信息披露質量。

(三)完善債券交易監管報告制度和提升市場透明度

在美國，通過引入TRACE(Trade Reporting and Compliance Engine)來完善債券交易監管報告制度和提升市場透明度。在TRACE出現之前，固定收益定價系統(FIPS)在某種程度上起到了類似作用。FIPS是基于一定規則，專門用于掌握活躍債券交易價格的報告、監察系統。在開始階段，TARCE制度要求債券經銷商在75分鐘以內向監管機構報告交易價格和合規情況，并且將FIPS中的50只代表性高收益債數據轉到了TRACE中，并要求發行量在10億美元以上的投資級債券向市場公布具體交易信息。之后，經美國證券交易商協會(NASD)與美國證券交易委員會(SEC)批準后，TRACE擴大了適用范圍。TRACE系統是一種強制性報告制度，通過充分收集場外市場交易數據，以提高價格透明度。為了更好地發揮其作用，美國證監會建立了TRACE制度，要求場外市場上所有公司債券的交易必須進行報告并公布，否則視為違規。

(四)豐富的違約債券投資機構和債券違約對沖工具

發達市場存在大量從事高收益債或者垃圾債投資的基金，稱為企業困境投資基金，俗稱禿鷲基金。在美國，大量禿鷲基金利用較低拆借利率與資金寬裕進行高杠桿融資，投向存在債務違約、但主營業務增長前景依然可觀的企業，首先以投資入股或債務承接等方式幫企業償還違約債券本息，其次要求企業壓縮經營開支、剝離閑置資產開展大量資產重組處置工作，幫助企業盡快回到業績增長軌跡，最終通過出售或運作企業上市等方式實現投資回報最大化。除禿鷲基金外，為對沖垃圾債風險，還積極使用信用違約互換工具(CDS)應對債券違約。CDS的使用既能防范市場風險，也可促進市場交易效率提高。CDS通過將風險傳遞出去，利用更具有深度、廣度的金融市場來消化風險，達到讓債券投資者主動管理風險的目的。

完善我國違約債券處置方式的路徑選擇

(一)構建統一的違約債券交易場所，提高轉讓效率

我國違約債券的交易處置，相應地在全國銀行間同業拆借中心、北金所、上交所、深交所等四個場所開展。其中，北金所、全國銀行間同業拆借中心面向銀行間債券市場，滬深交易所面向交易所債券。從轉讓標的看，北金所只轉讓到期違約債券，全國銀行間同業拆借中心與滬深交易所兼顧其他高收益債券。從交易流程看，北金所針對單個轉讓標的組織拍賣，全國銀行間同業拆借中心則是定期開展、一次多個標的拍賣，滬深交易所采取場內報價交易。為提高違約債券交易處置的專業性、集約性和便利性，建議整合構建專門統一的違約債轉讓市場。

(二)完善受托管理人制度，充分調動其積極性

債券發行過程中，受托管理人是受債券持有人之托，作為債券持有人的代表，監督發債主體償還債務和履行債務條款。受托管理人負責提供債券兌付和轉讓服務，組織債券持有人大會，向投資人提供月度報告，及時向投資人和評級機構報告發行人違反債券契約的情況。在債券違約的情況下，受托管理人的職責更為突出，專業水平更為關鍵，執行債券契約中的補救條款，加快債券到期，必要時對發行人提起訴訟。

(三)提高非銀機構的話語權，保障合理利益主張

與銀行類機構相比，很多非銀債券投資人都是小額持有人，在企業破產重整方案表決過程中話語權較弱。銀行機構訴求與非銀機構訴求存在差異，銀行機構一般虧損最小、追責最低，進一步導致破產企業資產虛高，重整方案后期的可執行性較差。建議綜合考慮不同債權人的利益訴求，提高非銀機構的獨立表決權，提升非銀機構的市場化處置理念，最大限度保護其合法權益。

(四)完善違約債券估值體系，進行合理定價

完善違約債券估值體系、對違約債券合理定價是提高違約債券流動性的重要因素。當債券發生違約時，傳統債券估值方法失效，必須設計一套能充分反映債券真實價格的估值體系和估值方法。現實中，違約債券的第三方估值往往高于債券的真實成交價格。如很多違約債券成交價格在30元附近的時候，其第三方估值還停留在50元以上。公允價值的偏離不利于衡量轉讓價格的合理性，也很難通過投資人內部合規和風控的偏離限制。建議第三方機構不斷完善違約債券估值體系，加強估值定價的精細化管理。在估值定價過程中，既要考慮企業真實償債能力，也要參考違約債券處置的歷史經驗。

(五)豐富違約債券轉讓交易主體

違約債券具有流動性低、不確定性大和回收率低等特點，持有人依靠自身力量去處置求償，周期較長，難度較大。建議完善頂層設計和制度建設，培育更多投資機構參與違約債券交易和處置，如鼓勵私募基金、禿鷲基金等各類專業機構積極開展違約債券投資業務。為鼓勵專業機構參與，可考慮在投資、審批、交易以及稅收等方面給予一定的支持。同時，建議適當降低高收益債券的投資限制，避免公募基金、銀行理財子公司等機構不計成本的出清。可探索開展公募基金投資違約債券專項產品試點，進一步豐富違約債券投資者主體。

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◇ 本文原載《債券》2022年7月刊

◇ 作者：首創證券固定收益事業部倪學曦裴志偉李宇飛

（文章來源：債券雜志）