一、粗鋼壓減政策有望激發，疫情后鋼廠生產熱情

2022年1-3月份，全國生產粗鋼24338萬噸，同比下降10.21%，或2766.2萬噸；生鐵產量20091萬噸、同比下降9.99%，或2006.1萬噸；生產鋼材31193萬噸、同比下降5.3%，或1747.1萬噸。4月疫情反復，加之物流限制，產量尚未恢復正常，預計4月份粗鋼產量為9000萬噸，前4個月累計同比去年減產4118萬噸。不管今年粗鋼壓減目標是1000萬噸還是3000萬噸，有了前4個月4000萬噸的減量，后面8個月粗鋼產量降幅壓力較小。所以我們可以判斷，粗鋼產量壓減政策對短期供給端無實質性影響，疫情影響消除后，鋼廠的生產節奏將會加快。

統計局數據顯示，3月份粗鋼產量8830萬噸，粗鋼日產284.8萬噸/天；生鐵產量7160萬噸，鐵水日產231.0萬噸/天。我們對4、5、6月份生產情況進行總結和推演，4月份疫情對物流的限制增加，鋼廠原料庫存有限，鐵水日產即使增加，但量級有限，預計4月份鐵水日產233萬噸/天；5月份疫情影響逐漸消退，一直無法正常生產的鋼企開啟原料補庫，主動提高開工率和產能利用率，預計5月份鐵水日產237.5萬噸/天，最高值能達到240萬噸/天；6月份鋼廠生產狀況上半年最佳，預計日均鐵水產量能達到240萬噸/天，最高值能達到242萬噸/天。

下半年，即使不考慮粗鋼壓減政策，下游需求也會反過來調節鋼廠產量，根據1季度宏觀經濟數據和目前疫情發展變化，我們對接下來的需求預判相對保守，預計下半年產量會自動收縮，最終完成全年粗鋼產量同比不增的目標。

二、國內經濟基本面壓力重重，“強預期”愈發空泛

2.1一季度居民消費疲弱，投資和進出口成為拉動經濟的重要力量

4 月18 日，統計局公布2022 年3 月及一季度經濟數據。一季度GDP增速為4.8%，基本符合預期。在疫情影響下，3月消費和地產大幅走弱，基建投資和制造業投資仍表現出較強的韌性，所以一季度整體數據還算平穩，但需注意的是，疫情在一季度輻射區域并不大，主要就是東北、深圳以及3月下旬上海浦東的封鎖，真正大的影響應該體現在4月份以及整個二季度。

從投資、消費和進出口來看：1—3月份，全國固定資產投資(不含農戶)104872億元，累計同比增長9.3%，環比1-2月份數據下滑2.9個百分點。雖然比1-2月有所降低，但比去年全年的4.9%還是好了很多。其中，制造業投資仍舊保持高景氣水平；地產投資疫情原因銷售疲軟投資放緩；基建投資持續發力，整體繼續大幅回升。只不過，投資結構再次發生了變化。國有控股投資占比上升，同比增速11.7%，民間投資增速為8.4%。每當經濟到了下行周期，需要政策發力的時候，都會出現“國有控股”投資增速顯著高于“民間投資”的情況。

1-3月社零同比3.3%，低于同期GDP4.8%的漲幅，也遠低于2021年全年12.5%的漲幅。3月份單月同比-3.5%，1-2月的數據似乎只是曇花一現，而且4月份才是疫情影響最嚴重的時候，居民收入受限，此起彼伏的疫情爆發難以避免的情況下，居民對未來收入預期降低，消費意愿低迷，今年的消費增速可能系統性降臺階。

1-3月份進出口金額累計同比增長13%，繼續高位回落。出口額源于出口商品價格整體大幅上漲，這與近期海外市場PPI、CPI處于高位，全球物價高漲相印證。但是需要注意，在出口額高增的同時，1-3月我國主要出口商品數量同比增速變化不大，而衡量出口對經濟增長的拉動力，要以出口數量而非出口金額為統計對象。疫情影響下供應鏈和物流不暢等因素可能導致后續國內出口面臨回落壓力，二季度之后我國出口增速恐將較快下行。

綜合來看，今年一季度居民消費疲弱，投資和進出口成為拉動經濟的重要力量。這是需要警惕的，因為我們近年來經濟轉型的重要目標是：希望通過提升居民消費，做大做強國內市場，帶動經濟轉型。不過國內當務之急是盡快控制住疫情，進一步加大逆周期調控力度，穩定和擴大總需求，確保二季度經濟運行在合理區間。

2.2 貨幣政策掣肘多，降息處于兩難

內部形勢更趨復雜多變，穩增長任務仍然艱巨。截止2022年3月，PPI當月同比8.3%，連續五個月明顯下滑，CPI當月同比1.5%，低于2.0%。3月通脹數據尚未反映出現疫情擴散的影響。展望4月，由于疫情防控等原因蔬菜價格漲價明顯，農產品價格壓力可能導致食品價格上漲，從4月物價數據來看，通脹上行風險對LPR報價調整造成了一定制約。

國內經濟下行壓力依然較大，4月6日國常會就已發聲，要適時靈活運用多種貨幣政策工具，更好發揮總量和結構雙重功能，加大對實體經濟的支持。4月13日，國常會明確提出“針對當前形勢變化，鼓勵撥備水平較高的大型銀行有序降低撥備覆蓋率，適時運用降準等貨幣政策工具”。4月15日，央行發布消息，為支持實體經濟發展，促進綜合融資成本穩中有降，決定于2022年4月25日下調金融機構存款準備金率0.25個百分點。此次全面降準僅25BP，幅度上不及市場預期和操作慣例，2010年以來，全面降準未出現過25BP的調降幅度，大多以50BP，少數情況下進行100BP.

雖然4月15日降息預期落空，但不排除后續降息落地可能。市場預期降息的概率在加大，以激發實體經濟融資需求。但是從實際情況來看，央行對降息相當謹慎，4月20日，2022年4月LPR報價出爐：1年期品種報3.70%，5年期以上品種報4.60%。1年期品種與5年期品種利率均與上期持平，4月LPR報價維持不變，降息預期落空。

中美經濟周期背離下，美聯儲緊縮貨幣政策操作對國內寬松貨幣政策操作存在一定約束，降息存在一定阻力。主要是4月11日，中美10年期國債利差出現倒掛，為2010年首次。市場普遍擔心中美利差倒掛將加大人民幣匯率貶值壓力，引發投資者對于資本外流的擔憂。

近期多項寬松貨幣政策落地，進一步寬松的政策空間縮窄。

2.3 地產問題相當棘手，短期無解

2022年1-3月份，房地產開發投資完成額同比增長0.7%，土地購置面積累計同比增加-41.8%，房屋新開工面積累計同比增加-17.5%，房屋施工面積累計同比增加1.0%，房屋竣工面積累計同比增加-11.5%，商品房銷售面積累計同比增加-13.8%。整體來看，房地產數據還在下滑，在銷售下降的情況下，房地產投資保持一定增長，主要原因包括保交付等相關政策的作用；土地購置費計入的影響；同時，今年以來，建筑材料、工程安裝等價格漲幅較高，一定程度推高了房地產投資的名義增速。

3月當月商品房銷售面積同比回落至-17.7%，而且4月份似乎也沒有絲毫的改善。再往后看，在民營房企已經“信用破產”的情況下，下半年的地產銷售增速也難出現顯著改善，不過由于去年下半年基數較低，同比增速會有一定的反彈。

3月當月新開工面積同比回落至-22.2%，這個增速也是2016年以來幾乎最低的水平，施工面積增速降至-21.5%，這個增速表明實際的建安需求確實疲軟，而在看不到地產銷售明顯改善的情況下，地產建安的需求仍將進一步走弱。

3月當月地產投資-2.4%，即便剔除拿地的影響，以目前趨勢看，今年的地產投資也很可能轉為負增長，這將是史無前例的。而在這一輪疫情沖擊之后，僅靠當下的地產政策可能很難起到明顯的刺激作用了，同時更大力度的刺激(直接救民企)目前看來可能性還是不大，地產仍是經濟下行壓力的一大問題。

從房地產開發資金來源角度看，資金來源增速同樣大幅下行，房地產開發資金累計同比增長-19.6%。從房地產開發資金來源和房地產開發投資的相關性來看，房地產資金來源在一定程度上要領先房地產開發投資。1-3月，國內貸款累計同比增長-23.5%，自籌資金累計同比增長-4.8%，其他資金累計同比增長-25.689%。可以看到，資金來源大幅走弱將會拖累房地產開發投資的增速。目前針對房企融資的寬松措施正在實施，但政策側重于支持收并購活動的紓困資金需求，融資主體也多為有能力的優質國有企業，而不是所有房企。當前整體融資規模不高，企業資金面壓力仍大。

今年初國新辦新聞發布會，郭樹清提到“房地產泡沫化金融化勢頭得到根本扭轉”；3月的兩會上再度提到“滿足購房者的合理住房需求”。市場將上述兩者政策表述解讀為地產友好信號。如果說之前的地產政策信號還比較婉約，那么3月16日，金融委會議給出的穩地產信號非常直接。“關于房地產企業，要及時研究和提出有力有效的防范化解風險應對方案，提出向新發展模式轉型的配套措施”。換句話說，房企風險并未出清，依然面臨較大的壓力。類似風險主要包括房企債務風險、房企拿地意愿明顯不強的風險、房企項目容易爛尾風險、房企銷售數據不達預期風險等內容。疊加疫情的不確定性，房地產的問題困難重重。

2.4基建提振上半年需求，但容易后繼無力

2022年以來，在國內穩增長預期下，中央和地方在傳統基建、新能源基建、重大工程項目方向投資發力方向已經明確。31個省份2022年政府工作報告均在2022年年度任務中提到交通建設，24個省份提到水利工程建設。基建(寬口徑，含電熱氣水)3月增速為11.8%，1-2月為8.6%，1季度為10.5%。基建投資靠前發力，資金保障也不斷跟進。今年專項債券發行使用起步早、動作快。財政部介紹，今年新增3.65萬億元專項債限額中，用于項目建設的額度已全部下達。

2022 年重大項目的開工時間早于往年。據Mysteel不完全統計，2022年2月，全國各地共開工20459個項目，環比增長208.4%；總投資額11.3萬億元，環比增長132.9%，同比增長73.5%。

在去年專項債后置到今年年初使用以及今年專項債發行進度相對靠前的情況下，一季度到二季度初的基建投資相對偏強是可預期的，重點在于下半年是否還能維持，目前看來前高后低的概率仍大。

2.5 海內外制造業下滑，需求收縮是短期全球面臨的共同問題

3月以來國內多地出現聚集性疫情，加之國際地緣政治不穩定因素顯著增加，我國企業生產經營活動受到一定影響。中國3月官方制造業PMI為49.5，降至臨界點以下，表明我國經濟總體景氣水平有所回落。分項來看：制造業生產指數錄得49.5，環比下降0.9個百分點。主要由于國內上海、吉林、廣東等地疫情嚴重，防控措施加嚴，導致經濟活動大幅放緩所致。新訂單指數錄得48.8，環比下降1.9個百分點，疫情原因導致部分企業生產放緩，訂單需求有所回落。新出口訂單指數錄得47.2，環比下降1.8個百分點，國內疫情導致進出口通道受阻，外貿景氣度整體大幅回落。

海外經濟方面，在疫情和地緣政治沖突雙重影響下，全球制造業增速有所放緩，短期面臨供給沖擊、需求收縮和預期轉弱的壓力。一方面，原油價格漲破100美元/桶并創2010年來新高，持續加劇的通脹壓力導致很多國家不得不加快推進加息進程，經濟運行成本將有所上升，從而抑制經濟復蘇進度。另一方面，地緣政治沖突正在改變著能源貿易格局和供應鏈布局，不利于全球經濟協同發展，加劇貿易摩擦，導致貿易保護主義和單邊主義抬頭。目前俄烏戰爭持續，歐美對俄羅斯實施經濟、金融以及能源制裁，全球供應鏈和貿易受阻，推升糧食、能源、金屬等大宗商品價格，引起輸入性通脹壓力增加。發達經濟體退出寬松政策，美聯儲可能采取更大幅度加息和更快縮表，對全球流動性和金融市場產生的沖擊不可忽視。

中國、美國、歐元區三個區域的制造業PMI均有下降，意味著需求收縮問題是短期全球面臨的共同問題。面對疫情和地緣政治沖突的共同影響，國際組織紛紛下調2022年經濟增長預期。

2.6 鋼材凈出口短期喜人，中長期將周期性回落

進出口方面，2020年受疫情影響，海外鋼材產量受到沖擊，國內鋼材產量出口持續增長，最高時單月出口數量達到800萬噸(2021年4月份)。但是，2021年5月后，鋼材出口退稅政策取消，鋼材出口數量持續下降。未來并不排除征收鋼材出口稅的政策頒布(后續政策變動將持續跟蹤)，屆時國內鋼材出口將進一步下降。

3月我國鋼材出口494.5萬噸，環比增加26.5%，同比下降34.4%。環比增長的原因與春節前后我國鋼材出口正值淡季有關，1-2月國內多家鋼廠反映，其出口接單情況較為一般，綜合影響下，3月鋼材出口量增幅有限。1-3月累計出口1318萬噸，同比下降25.5%。2021年下半年開始的政策性鋼材出口抑制、海外運費高漲等，是導致1-3月出口量同比明顯回落的關鍵因素。

鋼材3月份進口量達到101.1萬噸，1-3月份累計進口321.8萬噸，同比去年1-3月份減少13.4%。數月以來我國鋼材進口量持續處于低位，這主要與我國內貿鋼價與進口鋼價相比偏低有關。但是部分高品質類型鋼材對進口依賴度仍然較高，預計短期內鋼材進口量將以維穩為主。

短期來看，我國鋼材出口將于4-5月出現明顯增量。以熱軋板卷為例，自2月中旬以來，受俄烏沖突及海外需求高漲等因素影響，部分海外需求轉移至亞洲市場。彼時我國熱卷出口價格遠低于韓國、印度等亞洲國家，出口優勢明顯；且國內反復受到疫情擾動，鋼價沖高動力不足，部分鋼廠出口意愿大幅提升。

中長期來看，在我國“雙碳”政策背景下，鋼材產量將持續受到控制，疊加政策性調控出口，預計本輪出口旺季過后，我國鋼材出口量將再次呈現周期性回落。

進口方面，現階段國內外鋼價價差尚未達到適宜大量進口的水平，預計短期內我國鋼材進口會繼續保持偏低水平甚至進一步減少。中長期來看，當前我國大力鼓勵鋼材半成品及初級鋼鐵產品進口，未來半成品進口或將成為我國鋼材國際貿易的新趨勢。

三、回歸鋼鐵，成本支撐暫時減弱，但全年支撐鋼價的仍是成本

疫情目前仍處于高發階段，疫情持續時間直接影響經濟的受損程度，而經濟受損程度會影響未來的政策預期和力度，也會影響弱需求的持續時間，進而影響弱現實+強預期狀態的持續時間。因疫情影響了消費修復，市場對地產刺激的期待值提升，3月份以來，由于市場需求減弱，全國已經有一百多個城市的銀行根據市場變化和自身經營情況，自主下調了房貸利率，平均幅度在20個到60個基點不等。對于地產來說，政策放松的方向是確定的，相較地產政策放松，我們更應該關注的地產信心修復的速度，結合目前的高頻數據看，新房銷售和新開工的修復情況仍不樂觀。所以即使政策刺激不斷，但市場并未給鋼價高估值，鋼材運行一直圍繞長流程的成本和電爐峰電成本區間運行。

突如其來的粗鋼產量壓減政策，壓制疫情后原料需求預期，鐵礦、雙焦價格開始回落，鋼材成本端下移。穩增長疊加煤炭資源緊缺，本來成本抬升的概率是很高的，但粗鋼壓減政策改變了煤炭的供需格局，點燃了成本下移的導火索，原料需求預期減弱，原料價格大概率趨弱，相比鋼材后期需求充滿不確定，原料需求的頂部已經確認，做多鋼廠利潤成了市場主流策略。

對標去年上半年在減產政策后的盤面利潤走勢，我們不否認做多鋼廠利潤是目前最安全的策略。但必須區分的是，今年情況與去年不同，去年是行政命令強行打斷鋼廠的生產節奏，產量斷崖式下降，但今年產量從一開始就提不上來，以疫情防范難度，生產端隨時遭遇干擾，疊加今年下游承接能力，壓減政策即使不出臺，粗鋼產量也很難超越去年水平，所以2022年版本的粗鋼壓減更多是一道“保險杠”。我們需要警惕，做多鋼廠策略一致性太強，若因此導致鋼價出現大幅上漲，會導致鋼價偏離估值中樞。

我們認為，在地產數據偏弱及疫情形勢嚴峻的情況下，鋼材消費啟動的情況尚需觀察，難以支撐期鋼強有力的上漲，鋼材目前依然靠成本支撐，成材合理的運行區間應跟隨成本一起下移。

站在產業角度，我們對疫情后全年需求評估相對保守，對疫情后的集中回補力度也有所懷疑，鋼價若是被“粗鋼壓減政策”帶到高位，就會具有較好的賣空價值。

（文章來源：中信建投期貨）